Юрий Нартов: «К инвестиционным продуктам в Киеве можно отнести только ряд офисных центров»

Юрий Нартов, глава отдела инвестиционных услуг компании «Colliers International Украина»
фото: Олег Герасименко

CP: Насколько с точки зрения профессионального девелопмента инвестиционная продажа объекта коммерческой недвижимости считается эффективной?
Поскольку девелопер изначально, в силу природы своего бизнеса, не является портфельным инвестором, логичным инструментом выхода из бизнеса для него является конечная продажа проекта как инвестиционного продукта.
В целом, существует четкий цикл – девелопер строит объект, наполняет его арендаторами, далее либо сразу продает, либо некоторое время управляет, а потом продает как инвестиционный продукт, заполненный арендаторами и приносящий стабильный доход. Ведь доход девелопера формируется за счет того, что он создает определенный продукт и реализует его.
На Западе такая практика считается вполне нормальной и закономерной. Хотя есть примеры, когда девелопер имеет в своем портфеле ряд проектов, управление которыми на протяжении всего их жизненного цикла осуществляет самостоятельно или посредством управляющей компании.
CP: Каковы особенности объекта коммерческой недвижимости как инвестиционного продукта?
В целом, существует несколько основных классов активов, в которые инвестор может вкладывать свои финансовые ресурсы. Это – акции, облигации и недвижимость. При этом недвижимость менее рискованна, чем акции – наиболее волатильный инструмент инвестирования, но и более рискованна, чем облигации. При этом, естественно, аналогично отличается уровень доходности каждого из этих активов. В принципе, недвижимость считается достаточно умеренно рискованным и относительно высоко доходным вариантом инвестирования. Кроме того, недвижимость предлагает широкие возможности для диверсификации рисков инвестиционного портфеля, поскольку, во-первых, цены на рынке недвижимости, как правило, движутся вразрез с динамикой на фондовом рынке, а, во-вторых, в сфере недвижимости представлены различные варианты инвестирования – офисные, торговые, складские, многофункциональные центры и т.д., рынки которых могут значительно отличаться своими характеристиками и цикличностью.
С точки зрения инвестиционного продукта основными показателями объекта коммерческой недвижимости являются следующие характеристики денежных потоков: стабильность, прогнозируемость и непрерывность. Именно поэтому большое внимание при покупке уделяется качеству договоров аренды.
Кроме того, потенциальный инвестор анализирует множество других параметров, присущих тому или иному объекту – месторасположение, конструктивные решения, инженерная инфраструктура, качество отделки и т.д., поскольку все это влияет на его долгосрочную конкурентоспособность и, соответственно, эффективность как инвестиционного продукта.
CP: Какие инвесторы, как правило, являются потребителями такого рода инвестиционных продуктов?
Инвесторы, интересующиеся приобретением и владением объектами коммерческой недвижимости, делятся на две основные группы: институциональные (инвестиционные и пенсионные фонды, страховые компании, фонды частных инвестиций) и частные инвесторы. Первые ориентируются на низкий уровень риска и поэтому предпочитают покупать проекты после их заполнения арендаторами, будучи готовыми принять более низкую доходность. В свою очередь, частные инвесторы готовы рисковать, ориентируясь на высокую доходность.
CP: Существует ли какая-либо специфика реализации данного механизма в различных секторах коммерческой недвижимости? Если да, то чем это обусловлено?
В принципе, такие особенности отсутствуют, поскольку речь идет о денежных потоках и инвестиционном продукте, суть которого не зависит от сферы недвижимости и даже сферы бизнеса. Единственное, что определяет некоторую специфику, это наличие предпочтений и опыта работы в той или иной сфере недвижимости у отдельных инвесторов. Например, существуют инвесторы, которые покупают исключительно торговые центры, поскольку они знают, как эффективно управлять такими объектами и как повысить их инвестиционную ценность. Кроме того, влияние на этот аспект может оказывать и ситуация на рынке. Например, на сегодня в Киеве практически отсутствуют инвестиционные продукты в сфере торговой и складской недвижимости. Под инвестиционным же продуктом подразумевается высококачественный объект недвижимости, заполненный высоко надежными арендаторами на длительный период времени, которые генерируют прогнозируемые денежные потоки.
CP: На каком этапе реализации проекта можно вести речь о его соответствии статусу инвестиционного продукта? Когда девелопер может продавать объект коммерческой недвижимости?
На практике этап может быть самым разным. В мировой практике нередки примеры продажи объектов коммерческой недвижимости в рамках процедуры forward sale. Этот инструмент применим, если у девелопера, испытывающего недостаток собственных финансовых ресурсов для реализации проекта, есть инвестор, готовый вкладывать деньги в строительство, приобретая права на будущий объект. При этом инвестор принимает на себя более высокий риск и, соответственно, вправе требовать более высокую доходность.
В ряде случаев инвестор приобретает объект после его ввода в эксплуатацию, но до заполнения арендаторами, тем самым принимая на себя риск и заботу о коммерческой реализации проекта.
В принципе, продажа объекта коммерческой недвижимости представляет собой не что иное, как продажу бизнеса. При этом стадия реализации проекта, на которой осуществляется его продажа, влияет в конечном итоге только на уровень риска и, соответственно, доходность сделки для инвестора-покупателя. На более ранних стадиях этот уровень максимален, а затем – по мере приближения проекта к статусу объекта, заполненного первоклассными арендаторами и приносящего стабильный и предсказуемый денежный поток, – снижается.
Как правило, инвестиционные сделки по купле-продаже объектов коммерческой недвижимости осуществляются на этапе, когда у объекта уже есть определенная история, что при наличии заключенных на продолжительный срок договоров аренды позволяет с большой долей уверенности спрогнозировать генерируемый им доход на несколько лет вперед.
CP: Каким образом и по каким критериям инвесторы оценивают привлекательность того или иного объекта коммерческой недвижимости для приобретения?
Базовый параметр, который анализируется в первую очередь, это начальная доходность объекта коммерческой недвижимости для инвестора, под которой в данном случае понимается отношение совокупных доходов от аренды за первый год после приобретения к общей сумме денег, которые были за него заплачены – то есть цену продукта в формальном абсолютном выражении. Если учитывать общие денежные потоки за весь период владения, а, соответственно, и общую доходность (например, внутреннюю ставку доходности), то она может быть несколько выше, так как инвестор в свою очередь имеет возможность увеличить арендный доход в течение периода владения, а затем выгодно перепродать объект. Поэтому начальная доходность выступает только в качестве важного, но первичного критерия отбора, затем используются достаточно сложные финансовые модели, учитывающие общую и финальную доходность, период владения, динамику арендных ставок, эксплуатационных расходов и множество других факторов, определяющих денежные потоки, связанные с тем или иным объектом коммерческой недвижимости.
Детально в процессе анализа изучается техническая и юридическая сторона объекта инвестирования, его соответствие закону на всех этапах реализации проекта, включая и вопросы земли.
Важнейшую роль в оценке привлекательности объекта недвижимости как инвестиционного продукта занимает анализ всевозможных рисков, влияющих на снижение положительных денежных потоков и повышение отрицательных – обвал рынка, разрыв договоров аренды, необходимость замены оборудования и т.д. и т.п. При этом для учета такого рода вероятных изменений в худшую для инвестора сторону используется не только традиционное дисконтирование, но вариация тех или иных параметров в рамках финансовых моделей. В конечном итоге, особенно если речь идет о западном инвесторе, учитываются налоговые вопросы и способы выведения доходов за границу.
И только после учета всех этих аспектов формируется видение инвестора относительного того, за какую цену он готов купить данный объект, – так называемая инвестиционная стоимость, которая в силу ряда причин (отличия в доступе к финансовым ресурсам, заинтересованность в той или иной сфере недвижимости, различная склонность к риску и т.д.) может отличаться от рыночной стоимости, то есть от той цены, которую за этот же объект готов заплатить рынок.
CP: Каков организационный механизм оформления сделки купли-продажи объекта коммерческой недвижимости?
Обычно владелец объекта коммерческой недвижимости, заинтересованный в его продаже, привлекает профессионалов, которые оценивают объект и составляют инвестиционный меморандум, который отражает все характеристики объекта и рынка, для того, чтобы ознакомить всех потенциальных покупателей с данной инвестиционной возможностью.


На развитых рынках коммерческой недвижимости девелопмент завершается инвестиционной продажей
фото: Hochtief

С другой стороны, инвестор-покупатель анализирует – самостоятельно или с помощью внешних оценщиков и консультантов – инвестиционное предложение и соответствие всех его параметров (цена, доходность, рискованность и т.д.) своим требованиям и пожеланиям, на основе чего делает вывод относительно целесообразности дальнейших переговоров. Характер последних в значительной степени зависит от того, на какой стадии находится рынок коммерческой недвижимости. Сейчас в Киеве более сильными являются позиции продавцов, поэтому закономерно, что их мнение превалирует.
Далее, по мере продвижения переговоров, продавец на основании полученного предложения по цене и условиям покупки выбирает покупателя, которому предоставляется эксклюзивное право на ведение переговоров.
Затем, после детальной юридической и технической проверки объекта покупки, а также успешного проведения заключительных переговоров происходит непосредственно купля-продажа инвестиционного продукта, как правило, выраженная в передаче корпоративных прав в компании, владеющей объектом недвижимости. На Западе распространена практика, когда продавец предлагает покупателю несколько вариантов оформления сделки, причем выбор того или иного варианта в определенной степени корректирует условия сделки и, в первую очередь, цену.
Кроме продажи корпоративных прав, существует также вариант приобретения непосредственно объекта недвижимости, то есть здания и земельного участка, однако при этом возникают определенные сложности и, прежде всего, необходимость выплаты НДС. С другой стороны, этот способ более быстрый, так как при переуступке корпоративных прав необходимо разрешение антимонопольного комитета, а также проведение тщательной юридической и финансовой проверки приобретаемой компании.
CP: Привлекаются ли для подготовки и ведения сделки инвестиционной купли-продажи консультанты? Чьи интересы они, как правило, представляют? Какие работы они выполняют и каким образом их услуги оплачиваются?
Конечно же, привлекаются. Причем не только брокеры, ведущие сделку на всех ее этапах, начиная от подготовки предварительного предложения и меморандума до окончательного оформления всех финансовых и юридических вопросов, но и консультанты: юридические, финансовые, оценочные, налоговые, технические. При этом, как правило, консультанты представляют интересы обеих сторон. Хотя для покупателя их услуги более важны, поскольку для определения инвестиционного потенциала и сопутствующих рисков требуется широкий спектр специалистов.
Что же касается величины вознаграждения, то для брокера это, как правило, процент от общей стоимости объекта, для консультантов же – фиксированная ставка, зависящая от времени, затрачиваемого на предоставление услуги.
CP: На каком уровне развития сегодня находится отечественный рынок инвестиционных продаж объектов коммерческой недвижимости?
В Украине инвестиционная продажа высоконадежных объектов пока не распространена. За всю историю отечественного рынка коммерческой недвижимости было заключено только 2 сделки такого рода. В подавляющем же большинстве случаев девелоперы реализуют проекты, затем сдают их в аренду и оставляют в своем управлении.
На отечественном рынке коммерческой недвижимости сейчас представлены исключительно частные инвесторы и фонды частных инвестиций, что свидетельствует о достаточно высоком уровне его рискованности.
В России же, а точнее, в Москве начинают появляться институциональные инвесторы, однако это связано с большими объемами рынка в целом, наличием большего количества высоко надежных объектов и некоторой продвинутостью в законодательном аспекте.
В то же время к нам уже сегодня обращаются отечественные инвесторы, заинтересованные в создании для инвестирования в объекты коммерческой недвижимости паевых фондов. Хотя вплоть до настоящего времени отечественные инвесторы, готовые к более высоким рискам и ориентирующиеся на более высокую доходность, предпочитают вступать в проекты на начальной стадии, желая делить с девелопером его прибыль. Говорить в такой ситуации об инвестиционной купле-продаже не совсем корректно.
Пока что спрос на инвестиционные объекты коммерческой недвижимости в Киеве при полном отсутствии институциональных инвесторов исходит от частных западных – британских, австрийских, израильских, немецких, российских – инвесторов. Другое дело, что рынок не может предложить им достаточное количество достойных инвестиционных продуктов. Кроме того, собственники наиболее качественных и инвестиционно привлекательных из них при получении предложений от потенциальных покупателей или отказывают, потому что не хотят продавать, или называют завышенную цену, по которой западный инвестор может приобрести менее рискованный объект в той же Польше или Чехии. Так, к примеру, доходность для инвестора офисных центров класса А в Варшаве, Праге, Будапеште на сегодняшний день составляет порядка 8-9%, в Москве – 12-13%. Поэтому если собственник офисного центра в Киеве называет цену, которая отражает доходность в 10%, то это слишком высокая цена по сравнению с уровнем рисков, присущих отечественному рынку недвижимости и экономике в целом.
Среди всего отечественного рынка коммерческой недвижимости определенный интерес для инвесторов, по моему мнению, на сегодняшний день могут представлять исключительно офисные здания.
Однако, несмотря на риски, в Киеве есть торговые центры, которые могли бы заинтересовать профессиональных инвесторов. Насколько мне известно, к собственникам «Караван MegaStore» неоднократно поступали предложения от заинтересованных в покупке инвесторов, однако до заключения сделки дело пока не дошло. Видимо, нынешний владелец ТРЦ не рассматривает на сегодняшний день его продажу как оптимальный вариант.
Хотя стоит отметить, что сейчас на отечественном рынке начинают появляться «первые ласточки» – девелоперы, которые заинтересованы в том, чтобы выйти из проекта путем его инвестиционной продажи.
CP: Что препятствует распространению практики инвестиционной купли-продажи на рынке коммерческой недвижимости Украины?
Подытоживая все вышесказанное, можно выделить ряд проблем, тормозящих распространение практики инвестиционных продаж на отечественном рынке коммерческой недвижимости. Прежде всего, речь идет об отсутствии качественных инвестиционных продуктов. На сегодня к объектам, которые могут рассматриваться в качестве инвестиционного продукта, в Киеве могут быть отнесены всего несколько офисных центров.
В то же время, немаловажным фактором я бы назвал наличие определенного пробела между ожиданиями покупателей и продавцов на этом рынке, то есть цены, которые готовы платить потенциальные инвесторы за объекты, представленные на сегодняшний день на рынке, значительно уступают тому уровню, на который ориентируются их нынешние владельцы.
Также к существенным проблемам можно отнести неразвитость источников и схем финансирования. На Западе зачастую покупатель в рамках инвестиционной сделки использует заемные средства и, прежде всего, банковские кредиты. Их доля может доходить до 70-90% общего объема финансовых ресурсов.
В Украине же банковский сектор практически не развит, а стоимость предоставляемых банками кредитов настолько высока, что их использования в качестве ресурса для инвестиционной сделки совершенно не выгодно. Такая ситуация особенно ярко проявляется в сравнении с западными инвесторами, имеющими доступ к дешевым и длинным кредитам зарубежных банков.
Так, в России банковская сфера ушла несколько вперед, что сразу же сказалось на уровне развития инвестиционных продаж. Кроме более низкой стоимости кредитных ресурсов и более продолжительного срока кредитования, российские банки предлагают и более гибкие его условия.
Эта же проблема негативно воздействует на рынок инвестиционных продаж несколько с другой стороны. Дорогие и короткие заемные деньги вынуждают отечественных девелоперов выбирать вариант продажи объекта коммерческой недвижимости по частям – отдельными помещениями различным собственникам, тем самым отказываясь от сдачи в аренду с возможностью последующей продажи как инвестиционного продукта.
Совсем недавно к нам за консультациями обращались представители одного из крупнейших немецких банков, заинтересованные в кредитовании инвесторов, приобретающих высококлассные объекты коммерческой недвижимости в Украине и, прежде всего, в Киеве.
Они уже начинают делать первые сделки такого рода в Москве и сейчас рассматривают в качестве интересного наш рынок, приступая к изучению и анализу всех нюансов работы в его условиях. Аналогичную позицию сейчас занимает еще ряд крупных международных банков.
CP: Вы плавно перешли к перспективам...
Уже сейчас проблем с деньгами и платежеспособным спросом на отечественном рынке инвестиционных продаж объектов коммерческой недвижимости практически не существует. Количество игроков, готовых покупать проекты и имеющих для этого деньги, достаточно велико.
Сложнее дело обстоит с предложением качественных инвестиционных продуктов, поэтому перспективы этого рынка зависят в первую очередь от того, насколько планы завершения проектов, находящихся сейчас на этапе реализации, будут соответствовать реальности – как по срокам, так и по качеству, а также от того, насколько быстро в Украину придут западные девелоперы, которые привнесут новую, более высокую, культуру ведения бизнеса и, соответственно, качества объектов.
Именно динамика профессионализма девелоперов, представленных на рынке, в первую очередь определит активность инвестиционных продаж. Мне известен ряд инвесторов, заинтересованных в сотрудничестве с отечественными девелоперами и выкупе их объектов еще на этапе реализации. Однако украинские девелоперы пока в большинстве своем не располагают историей успешно реализованных проектов для того, чтобы продавать свои объекты еще при строительстве.
Тем не менее, стоит отметить, что есть ряд девелоперов, которые растут вместе с рынком – не только количественно, но и качественно, все больше используют профессиональных консультантов и западных архитекторов. В скором будущем, я уверен, их проекты, а также проекты западных девелоперов привлекут к отечественному рынку коммерческой недвижимости внимание крупных институциональных инвесторов.