Выпуск облигаций для финансирования проектов недвижимости

ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ
Облигация представляет собой ценную бумагу, которая удостоверяет внесение ее владельцем денежных средств и определяет отношения займа между владельцем облигации и ее эмитентом, подтверждает обязательства эмитента вернуть владельцу облигации ее номинальную стоимость в предусмотренный условиями размещения облигаций срок и выплатить доход по облигации, если иное не предусмотрено условиями размещения.
«Как правило, на рынок облигаций выходят, поскольку, в отличие от банковских кредитов, здесь нет необходимости в залоге, – отмечает Андрей Дмитренко, начальник аналитического отдела инвестиционной компании Dragon Capital. – Это относительно легкий способ получения кредитования под свои проекты. Иногда строительные компании используют облигации как технические нерыночные инструменты под собственные источники финансирования».
Выпуск облигаций имеет ряд характеристик, определяющих его преимущества по сравнению как с эмиссией акций, так и с банковским кредитом:
– возможность привлечения средств в большем объеме и по более низкой ставке процента, чем банковский кредит;
– отсутствие требований к залогу при получении займа;
– возможность маневрирования при определении характеристик выпуска: все параметры облигационного займа (объем эмиссии, процентная ставка, сроки, условия обращения и погашения и т.д.) определяются эмитентом самостоятельно с учетом особенностей проектов, осуществляемых за счет привлекаемых финансовых ресурсов;
– отсутствие вмешательства в ход реализации проекта со стороны кредитора;
– отсутствие риска частичной или полной утраты контроля над проектом, вероятной при выпуске обыкновенных акций.
Использование облигационного займа дает девелоперу, располагающему положительной репутацией и авторитетом успешного игрока, возможность накапливать значительные финансовые ресурсы без привязки к конкретному объекту (то есть на реализацию ряда проектов). Однако, в отличие от эмиссии акций, где такая возможность также имеется, девелопер оставляет за собой полное право распоряжаться полученными средствами без согласования с их донором.
Если сравнивать облигации и банковский кредит, то следует заметить, что основным их отличием является стоимость ресурсов. Банк привлекает деньги вкладчиков и предоставляет кредит по более высокому проценту, поскольку он должен зарабатывать на посредничестве между собственником финансовых ресурсов и их конечным реципиентом, в то время как выпуск облигаций обеспечивает прямой выход на кредитора, за счет чего компания получает финансовые ресурсы по более низкой цене.
«В то же время, – отмечает Андрей Назаренко, руководитель отдела консультаций по недвижимости компании Ernst & Young в Украине, – если речь идет о первых шагах по выходу на рынок облигационных займов компании, которая не имеет кредитной истории, не является публичной (то есть ее акции не котируются на бирже), то отсутствие при эмиссии облигаций между реципиентом и донорами финансовых ресурсов банковского института может не сказаться на их удешевлении. По своей сути облигации являются для инвесторов более рискованным инструментом вложения средств, особенно если заемщик – малоизвестная широкой общественности компания. Как следствие, они требуют за этот риск соответствующей компенсации, проявляющейся в высокой ставке доходности по облигациям, в ряде случаев сопоставимой со ставкой банковского кредита. И компании-эмитенты очень хорошо понимают, что снижение стоимости средств, полученных путем выпуска облигаций, возможно далеко не сразу – рынок нужно убедить в своей порядочности, серьезности и профессионализме, а на это может понадобиться не один и не два успешно погашенных облигационных займа».
Для инвестора приобретение облигаций более предпочтительно по сравнению с размещением средств на банковском депозите, поскольку не только предоставляет возможность получения фиксированного дохода, но и позволяет получить дополнительный доход на положительной разнице курса при продаже.
Эмиссия облигаций по сравнению с эмиссией акций имеет следующее преимущество: она не несет в себе угрозы распыления голосующих пакетов основных акционеров. Инвесторы, приобретающие облигации, не получают права голоса, поэтому инсайдеры могут не опасаться потери своего контроля. Кроме того, выпуск облигаций – более дешевый способ финансирования для эмитентов, поскольку процент по облигациям выплачивается из валовой прибыли, то есть до налогообложения на прибыль. Дивиденды же по акциям – из чистой прибыли. Для инвесторов привлекательность облигаций объясняется тем, что инвестиции в них носят менее рисковый характер: облигации имеют ограниченный срок обращения, их владельцы обладают преимуществом перед акционерами при реализации имущественных прав, в случае неуплаты процентов по облигациям их держатели имеют право требовать выплаты через суд (невыплата дивидендов такого права не предоставляет).
Однако, выпуск облигаций имеет и ряд сравнительных недостатков:
– более высокий уровень накладных расходов, чем при получении банковского кредита;
– в отличие от банковского кредита, при котором кредитором девелопера является один или несколько банков, при размещении облигаций у девелопера появляется множество кредиторов, договориться с которыми относительно пролонгации срока займа или его реструктуризации значительно сложнее;
– по сравнению с акциями, заемные средства имеют один, но очень существенный недостаток: их необходимо возвращать и выплачивать проценты вне зависимости от наличия прибыли и ее размера, то есть от того, насколько успешно развивается проект.
Как показывает мировая практика, выпуск облигаций применяется в основном для финансирования достаточно крупных, долгосрочных инвестиционных проектов в сфере недвижимости, сопряженных с низким или умеренным уровнем риска.

ДОХОДНОСТЬ ОБЛИГАЦИЙ И РАСХОДЫ НА ВЫПУСК
Доходность по облигации определяется двумя главными критериями: рыночной безрисковой процентной ставкой на соответствующий период, которая, по сути, является стоимостью денег, и премией за риск, обусловленной кредитным качеством эмитента. Таким образом, колебания стоимости облигаций по своей природе имеют две основные причины: колебания рыночной процентной ставки и изменение кредитного качества эмитента, определяющего риск потери денег по данному вложению.
«Существуют внешние и внутренние факторы доходности облигаций, – отмечает Андрей Дмитренко. – Внешние – это то, что происходит на рынке облигаций вообще. Например, сейчас практически на всех развивающихся рынках наблюдается падение вкладов и, соответственно, рост доходности по облигациям. Поэтому на данный момент провести выпуск по низкой купонной ставке будет достаточно трудно. Если год назад можно было разместить облигации под 10-12%, то сейчас 15% еще не обеспечат высокого спроса на них. Поэтому внешние факторы существенно влияют на успешность размещения эмитентом займа.
Внутренние факторы определяются самой компанией-эмитентом. Облигации никому не известной компании не захотят купить и при доходности 30%. При этом, если за эмитентом стоит серьезный банк или государство, которые могут выступить поручителями, то такие облигации могут быть выпущены по достаточно низкой доходности».
В структуре издержек на выпуск облигаций есть как фиксированные платежи, так и выраженные в процентах от суммы эмиссии. Поэтому величина и удельный вес расходов на выпуск облигаций определяется объемом эмиссии. Эксперты называют следующие статьи расходов при выпуске облигаций:
– услуги андеррайтера (при малом объеме выпуска – 1,5%, при большом – 0,5-1%);
– пошлина за регистрацию информации (0,1%);
– рейтингование выпуска (от 15 000 до 50 000 гривен);
– публикация в издании;
– листинг на ПФТС;
– оплата услуг депозитария.
По мнению Андрея Дмитренко, если объем эмиссии составляет 100 миллионов гривен, то расходы на ее организацию могут составить около 1% или ниже. Если выпуск небольшой – около 2%.

ОБЛИГАЦИОННЫЕ ЗАЙМЫ ДЛЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ СТРОИТЕЛЬСТВА
По данным информационного агентства Cbonds, на 1 мая 2006 года облигаций, выпущенных предприятиями строительной отрасли, в обращении находилось на сумму 5 737,9 миллионов гривен. При этом в подавляющем большинстве случаев осуществлялся выпуск целевых облигаций.

ЦЕЛЕВЫЕ (БЕСПРОЦЕНТНЫЕ) ОБЛИГАЦИИ
В четвертой статье Закона Украины «Об инвестиционной деятельности» указывается, что инвестирование в строительство объектов жилой недвижимости может осуществляться исключительно через фонды финансирования строительства, фонды операций с недвижимостью, институты совместного инвестирования, негосударственные пенсионные фонды, а также через выпуск беспроцентных целевых облигаций, по которым базовым товаром выступает единица недвижимости. Стоит отметить, что после вступления в силу с 1 января 2004 года Закона Украины «О финансово-кредитных механизмах и управлении имуществом при строительстве жилья и операциях с недвижимостью» застройщики утратили механизм привлечения денежных средств в строительство жилья через инвестиционные договоры.
В силу ряда причин (отсутствие достаточной нормативной базы, недостаток свободных средств (свыше 1 миллиона гривен) – собственного и резервного капитала) большинство застройщиков не имеют возможности привлекать средства через механизмы, указанные в Законе. Кроме того, с 1 января 2004 года предприятия, не отвечающие требованиям к управляющим компаниям, определенным в Законе Украины «О финансово-кредитных механизмах и управлении имуществом при строительстве жилья и операциях с недвижимостью», не могут самостоятельно организовывать массовое жилищное строительство и привлекать финансовые ресурсы физических и юридических лиц путем заключения договоров на доверительное управление денежными средствами. В итоге, одним из наиболее реальных способов привлечения средств в массовое жилое строительство для застройщиков стали целевые облигации.

Структура корпоративных облигаций, находящихся в обращении на май 2006 года
Отрасль	Все облигации			Рыночные выпуски
Отрасль	Объем эмиссии, миллионов гривен	Удельный вес, %	Число выпусков	Объем эмиссии, миллионов гривен	Удельный вес, %	Число выпусков
Добывающая промышленность	246,7	1,64%	7	30 000	0,59%	3
Машиностроение	353,8	2,35%	9	328 800	6,47%	7
Металлургическая промышленность	415,5	2,76%	10	205 000	4,04%	2
Нефтегазовая отрасль	420	2,79%	7	420 000	8,27%	7
Пищевая промышленность	837,8	5,57%	54	576 000	11,34%	35
Строительство	5 737,9	38,16%	246	176 000	3,46%	8
Телекоммуникации	501,5	3,34%	8	36 000	0,71%	2
Торговля	1 852,6	12,32%	64	1 026 400	20,21%	40
Транспорт	918,3	6,11%	17	321 000	6,32%	3
Финансы	Финансы	20,66%	102	1 869 000	36,79%	42
Химическая промышленность	187,5	1,25%	21	70 500	1,39%	8
Электроэнергетика	456,9	3,04%	5	21 000	0,41%	3
Всего	15 035,4	–	550	5 079 700	–	160

Источник: информационное агентство Cbonds
Стоит отметить, что дополнительная привлекательность облигационного займа для застройщика связана с вопросами налогообложения. В отличие от общего порядка налогообложения доходов застройщиков во время строительства, при взимании налога на прибыль c операций по эмиссии и погашению облигаций средства, полученные от эмиссии облигаций, не включаются в валовые доходы, а средства, направленные на погашение облигаций – в валовые расходы эмитента. Кроме того, операции с ценными бумагами не являются объектом налогообложения НДС.
Кроме того, целевые облигации, благодаря существованию досрочного погашения, позволяют учесть особенности строительного процесса, а именно – неопределенность окончательного срока введения объекта в эксплуатацию.
На сегодняшний день существует несколько способов продажи жилья с помощью целевых облигаций, наиболее распространенными среди которых являются следующие:
– выпуск облигаций под 1 м² (или другую величину, например, под 0,5 м²) жилья. Продажа облигаций осуществляется пакетами, объем каждого из которых равен площади одного из помещений, предусмотренных в строящемся доме. Для защиты прав инвесторов и эффективного выполнения эмитентом своих обязательств, а также учитывая тот факт, что отдельное помещение как объект недвижимости является неделимым целым, продажа облигаций на первичном рынке в количестве, не являющемся кратным метражу конкретного помещения, запрещена.
– смешанный способ, предусматривающий продажу жилья в три этапа:
1) продажа целевой облигации физическому лицу;
2) обмен части облигаций на опцион, при этом опционная премия равняется рентабельности строительства плюс расходы на строительство без НДС;
3) выполнение застройщиком условий опциона и передача жилья инвестору по себестоимости. При этом расчет за жилье осуществляется облигациями, остающимися у владельца.
Учитывая указанные преимущества, нетрудно понять, почему динамика выпуска украинскими строительными компаниями целевых облигаций сопровождается стремительным ростом объемов привлеченных средств. Так, если в 2003 году общий объем эмиссии целевых облигаций составил около 100 миллионов гривен, то в 2004 – почти 1,2 миллиарда гривен, а в 2005 – уже более 2,4 миллиарда гривен.
В то же время, опыт погашения целевых облигаций, то есть полного завершения цикла операций, имеют лишь единицы эмитентов. Однако, уже сегодня эксперты отмечают ряд потенциальных проблем, с которыми могут столкнуться эмитенты и инвесторы. Так, при выпуске облигаций, как и любых других ценных бумаг, для всех их владельцев должны быть предусмотрены одинаковые условия, то есть фактически все держатели облигаций имеют равные права на получение одной и той же площади, даже если она уже закреплена за одним из них. Это может привести к конфликтам между владельцами облигаций и эмитентом, даже если раньше согласие о распределении площадей было достигнуто.
Стоит также отметить возможность распыления пакета облигаций, предоставляющего право на получение одной квартиры. Решение данной проблемы может быть достигнуто путем выпуска именных облигаций с последующей продажей их держателями другим лицам только при наличии письменного согласия эмитента.

ОБЛИГАЦИИ В КОММЕРЧЕСКОЙ НЕДВИЖИМОСТИ
Для финансирования проектов коммерческой недвижимости возможен выпуск исключительно процентных облигаций. Однако, отечественные девелоперы только начинают осваивать этот финансовый инструмент, достаточно медленно осознавая преимущества облигаций по сравнению с более популярными сегодня банковскими кредитами.
Одними из наиболее активных эмитентов корпоративных облигаций являются операторы ритейл-сетей, которые активно используют этот инструмент для расширения своего бизнеса. Среди столичных компаний можно назвать ООО «Караван», ДП «Квиза-Трейд», ЗАО «Фуршет», Fozzy Group. На региональном рынке облигационных займов наиболее активны ООО «Амстор» (Донецк, сеть «Амстор»), ООО «Торговая компания «Интермаркет» (Львов, сети «Арсен» и «Барвинок»), ООО «Таврия-В» (Одесса, сеть «Таврия-В»), ООО «Филадельфия» (Одесса, сеть «Рорус»). Облигации ритейлеров размещались со ставкой купона 14-16%.
Определенный опыт использования облигационных займов имеют некоторые отечественные девелоперы (ЗАО «Мандарин Плаза» в августе 2003 года осуществило выпуск облигаций на сумму 5400 тысяч гривен; ОАО «Славутич» в 2004-2005 годах провело три выпуска облигаций на общую сумму 18 500 тысяч гривен), однако объемы привлеченного финансирования пока не позволяют говорить об актуальности облигаций как финансового инструмента для сферы коммерческой недвижимости в нашей стране. В тех редких случаях, когда схема облигационных займов все же применяется, их размещение носит, как правило, нерыночный характер – покупателями являются связанные с эмитентом юридические и физические лица, а инструмент облигационного займа в целом выбран исключительно с целью экономии налогов.
В целом, применение облигаций для реального финансирования проектов недвижимости, то есть поиска и привлечения новых финансовых ресурсов, а не использования уже имеющихся и заинтересованных инвесторов, в значительной степени ограничено неразвитостью отечественного фондового рынка. На нем практически отсутствуют возможности для размещения крупных облигационных займов, поскольку общие объемы торгов ценными бумагами в Украине пока еще незначительны, а крупных игроков – потенциальных покупателей облигаций – очень мало. Кроме того, по оценкам экспертов, оставляет желать лучшего информационная эффективность отечественного фондового рынка, вследствие чего ценные бумаги отечественных предприятий недооцениваются. В частности, уровень риска вложений в облигации необоснованно завышается, что, в свою очередь, обуславливает более высокие требования к их доходности. «Именно эти факты, – считает Андрей Назаренко, – а также неразвитость практики облигационных займов в нашей стране в целом, пока не позволяют реализовываться всем тем многочисленным преимуществам облигационного займа для эмитента, с которыми давно знаком западный мир. Возможный выход, которым могут воспользоваться в такой ситуации отечественные компании, кроме применяемого сегодня постепенного освоения и развития отечественного фондового рынка, – это выпуск облигаций на зарубежных рынках, где эмитента и его облигации могут оценить объективно».

ЕВРООБЛИГАЦИИ
Еврооблигации представляют собой международные ценные бумаги, которые размещаются среди широкого круга инвесторов за пределами страны эмитента или гаранта выпуска. Еврооблигации номинируются в валюте, отличной от валюты страны эмитента и, как правило, от валюты страны размещения, обращаются на международном рынке и регулируются ISMA (Ассоциацией Международного Рынка Ценных Бумаг) в соответствии с законодательством Великобритании.
Размещение еврооблигаций (облигаций на международном рынке) по сравнению с внутренним облигационным займом имеет преимущества, связанные с возможностями привлечения финансовых ресурсов:
– по более низкой ставке доходности;
– на более продолжительный срок;
– в значительных объемах (сотни миллионов долларов);
– в различных иностранных валютах (что создает широкое поле для получения дополнительных доходов на курсовой разнице).
Кроме того, достигаются такие преимущества, как неизбежное при размещении евробондов распространение информации об эмитенте на международных рынках, способствующее формированию его кредитной истории и упрощению получения финансовых ресурсов по любым источникам – облигации, кредиты, инвестиции – в будущем.
Однако, у выпуска еврооблигаций есть определенные недостатки, ограничивающие его использование отечественными девелоперами:
– довольно большие накладные затраты на выпуск и размещение, исходя из чего, по оценкам экспертов, минимальный размер выпуска составляет $100 миллионов;
– необходимость наличия у девелопера кредитного рейтинга как минимум от одного международного рейтингового агентства. При этом кредитный рейтинг компании, как правило, не превышает кредитного рейтинга государства, в котором эта компания зарегистрирована и/или осуществляет свою деятельность. Не исключена возможность безрейтингового размещения облигаций, но при этом минимальная ставка доходности по облигациям, которую рынок сочтет справедливой, будет крайне высокой. Кроме того, ценообразование на облигации частного заемщика обычно осуществляется на базе процентных ставок, сложившихся по облигациям суверенного эмитента, то есть в любом случае процентные ставки, на которые может рассчитывать компания, будут зависеть от уровня доходности по государственным евробондам. Для получения же выгодного кредитного рейтинга необходима долгосрочная работа над формированием положительного международного имиджа и успешная реализация целого ряда крупных проектов мирового уровня;
– значительные трудности убеждения инвесторов в своей надежности, которые испытывают заемщики из стран с высоким политическим риском (к их числу относится и Украина), даже будучи исключительно успешными предприятиями. Формирование благоприятного имиджа и повышение кредитного рейтинга государства в целом – куда более сложная задача, которая пока не под силу отдельным отечественным компаниям и девелоперам.
В итоге, отмечает Андрей Дмитренко, «выйти на рынок евробондов украинской строительной компании крайне сложно. Для этого она должна быть достаточно большой, прозрачной, иметь международный аудит за несколько лет». Однако сегодня, по словам Андрея Назаренко, сразу несколько крупных отечественных девелоперских компаний находится на этапе выхода на рынок еврооблигаций или уже серьезно рассматривают такую возможность: «Все многочисленные сложности и недостатки, связанные с эмиссией еврооблигаций и выражающиеся в существенных затратах, а также необходимости выведения всего бизнеса из тени, компенсируются возможностью доступа к предсказуемым источникам «дешевых» и «длинных» денег. И наиболее профессиональные из крупных отечественных девелоперско-инвестиционных компаний, осознающие все преимущества облигаций как источника финансирования, закономерно пытаются реализовать их на развитом международном рынке».

Версия для печати