Внутренняя норма доходности: анализ эффективности проекта


СУТЬ ВНУТРЕННЕЙ НОРМЫ ДОХОДНОСТИ


фото: Ральф Рихтер

Внутренняя норма доходности – один из основных критериев сравнения и выбора инвестиционных проектов. В этом показателе сохраняется учет различной ценности разновременных затрат и доходов, реализуется идея выявления действительной доходности проекта по сравнению с рыночной ставкой ссудного процента.
IRR представляет собой такое значение ставки дисконтирования, при котором чистая приведенная стоимость проекта равна нулю, то есть предполагается, что его реализация не приведет ни к убыткам, ни к получению прибыли. Он соизмерим с существующими рыночными ставками для капиталовложений, так как реализация любого инвестиционного проекта требует привлечения финансовых ресурсов, за которые необходимо платить.
Показатель IRR характеризует максимально допустимый относительный уровень расходов при реализации проекта. Когда для этой цели привлекаются кредиты банков, значение IRR отображает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным. «Значение IRR для конкретного проекта, – рассказывает Андрей Горяев, финансовый директор компании «НЕСТ», – должно быть сопоставимо с уровнем кредитных ставок в той валюте, в которой рассчитывается проект. Если проект рассчитывается в американских долларах, то, учитывая среднюю кредитную ставку в 12%, значение IRR должно составлять порядка 14-16 %.
С одной стороны, на величину IRR влияет удельный вес заемных средств, привлекаемых для реализации проекта. Больший объем кредитов обуславливает большие расходы по их обслуживанию, что понижает значение внутренней нормы доходности. С другой стороны, чем больше проект, тем больший доход он способен генерировать. Поэтому итоговое значение IRR определяется профессионализмом девелопера и демонстрирует его квалификацию».
При сравнении альтернативных проектов коммерческой недвижимости с помощью показателя IRR следует выбирать проект с большей внутренней нормой доходности. Разница между значением IRR для конкретного проекта и стоимостью привлечения инвестиций для его реализации показывает, насколько он защищен от рисков повышения цены привлекаемых ресурсов.


МЕТОДИКА РАСЧЕТА IRR
Практическое применение метода расчета IRR усложняется, если в распоряжении аналитика нет специализированного финансового калькулятора. В этом случае применяется метод последовательных итераций с использованием табулированных значений дисконтирующих множителей. Для этого с помощью таблиц выбираются два значения коэффициента дисконтирования r1 < r2 таким образом, чтобы в интервале (r1, r2) функция чистой текущей стоимости NPV = ƒ(r) меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу:


    
    
    

IRR = r1     ƒ(r1)     
ƒ(r1) - ƒ(r2)
 
× (r2 - r1)

где:
r1 – значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором ƒ(r1) > 0 (ƒ(r1) < 0);
r2 – значение табулированного коэффициента дисконтирования, при котором ƒ(r2) < 0 (ƒ(r2) > 0).
Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (r1, r2), а наилучшая аппроксимация с использованием табулированных значений достигается в случае, когда длина интервала минимальна (равна 1%), т.е. r1 и r2 – ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования.
С практической точки зрения наиболее существенный недостаток показателя внутренней нормы доходности – это допущение, принятое при определении всех дисконтированных денежных потоков, порожденных инвестицией, что сложные проценты рассчитываются при одной и той же процентной ставке. Для проектов, обеспечивающих нормы прибыли, близкие к барьерной ставке фирмы, проблем с реинвестициями не возникает, так как вполне разумно предположить, что существует много вариантов инвестиций, приносящих прибыль, норма которой близка к стоимости капитала.
Однако для инвестиций, которые обеспечивают очень высокую или очень низкую норму прибыли, предложение о необходимости реинвестировать новые денежные поступления может исказить подлинную отдачу от проекта. Чтобы избежать такого искажения, используют понятие модифицированной внутренней нормы доходности (Modified Internal Rate of Return, MIRR), которая представляет собой внутреннюю норму доходности, скорректированную с учетом нормы реинвестирования.
Порядок расчета модифицированной внутренней нормы доходности следующий:
1. Рассчитывается суммарная дисконтированная стоимость всех денежных оттоков и суммарная наращенная стоимость всех притоков денежных средств. Дисконтирование осуществляют по цене источника финансирования проекта (стоимости привлеченного капитала, ставке финансирования или требуемой нормы рентабельности инвестиций, Capital Cost, CC или WACC), т.е. по барьерной ставке. Наращение осуществляется по процентной ставке, равной уровню реинвестиций. Наращенную стоимость притоков называют чистой терминальной стоимостью (Net Terminal Value, NTV).
2. Устанавливается коэффициент дисконтирования, учитывающий суммарную приведенную стоимость оттоков и терминальную стоимость притоков. Ставку дисконта, которая уравновешивает настоящую стоимость инвестиций (PV) с их терминальной стоимостью, называют MIRR.
Формула для расчета модифицированной внутренней нормы доходности имеет вид:





где:
CFt – приток денежных средств в периоде t = 1, 2, ... n;
It – отток денежных средств в периоде t = 0, 1, 2, ... n (по абсолютной величине);
r – барьерная ставка (ставка дисконтирования), доли единицы;
d – уровень реинвестиций, доли единицы (процентная ставка, основанная на возможных доходах от реинвестиции полученных положительных денежных потоков или норма рентабельности реинвестиций);
n – число периодов.
В левой части формулы – дисконтированная по цене капитала величина инвестиций (капиталовложений), в правой – наращенная стоимость денежных поступлений от инвестиции по ставке, равной уровню реинвестиций.
Отметим, что формула MIRR имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает сумму дисконтированных оттоков денежных средств (приток денег больше их оттока).
Критерий MIRR всегда имеет единственное значение и может применяться вместо показателя IRR для оценки проектов с неординарными денежными потоками. Проект приемлем для инициатора, если MIRR больше барьерной ставки (цены источника финансирования).
Использование MIRR вместо IRR всегда приглушает эффект от инвестиций. Не слишком выгодные инвестиции, для которых нормы прибыли ниже барьерной ставки или нормы реинвестиции, всегда будут выглядеть лучше при использовании MIRR, чем IRR, так как в первом случае денежные потоки будут приносить более высокие доходы, чем во втором. С другой стороны, особо выгодные инвестиции, для которых норма прибыли выше барьерной ставки, по той же причине будут иметь более низкий MIRR.


ПРЕИМУЩЕСТВА И НЕДОСТАТКИ IRR
В отличие от абсолютного показателя чистой настоящей стоимости, внутренняя норма доходности является относительным показателем, что позволяет не только принимать решения по конкретным проектам, но и сравнивать проекты с разным уровнем финансирования.
Все составляющие IRR определяются только внутренними данными, характеризующими инвестиционный проект, исключая присутствие экспертных оценок, вносящих субъективные элементы. Следовательно, IRR содержит меньший уровень неопределенности, чем NPV, что особенно важно при анализе эффективности крупных проектов.
«Действительно, – отмечает Андрей Назаренко, руководитель отдела консультаций по недвижимости компании Ernst & Young в Украине, – с точки зрения объективности сделанных допущений показатель IRR является наиболее «чистым» среди всех критериев оценки инвестиционных проектов, поскольку при его определении не используется ставка дисконтирования, размер которой, в свою очередь, во многом основан на экспертном мнении аналитика и может существенно отличаться для различных проектов».
По сравнению с другими показателями IRR лучше демонстрирует преимущества более высоких результатов: разница между IRR и ставкой дисконтирования непосредственно показывает внутренние резервы проекта (в пределах разницы требования инвестора относительно ставки отдачи на инвестированные средства могут быть увеличены, так как получаемые доходы перекрывают минимальную требуемую ставку отдачи).
Объективность, отсутствие зависимости от абсолютных размеров инвестиций и богатый интерпретационный смысл делают показатель внутренней нормы прибыли исключительно удобным инструментом измерения эффективности капиталовложений.
При использовании IRR следует учитывать, что:
– анализу подлежат инвестиционные проекты, у которых разность дохода и затрат положительная или отношение дохода к затратам больше 1;
– для анализа отбираются проекты, IRR которых не менее 15-20%;
– IRR необходимо сопоставлять с процентной ставкой на денежно-кредитном рынке;
– при обосновании IRR следует учитывать поправки на риски по проекту, инфляцию и налоги.
При этом эксперты выделяют ряд существенных недостатков критерия IRR:
– иногда при расчете может быть более одного показателя IRR;
– несоизмеримость с критерием чистой текущей стоимости.
Андрей Назаренко отмечает: «При всей очевидной объективности IRR, он все же основан на прогнозных показателях денежных потоков, которые проект будет генерировать в будущем. И если затраты на строительство и текущие расходы на эксплуатацию объекта можно спрогнозировать с достаточно высокой степенью точности, то доходы от аренды и продажи, которые будут иметь место через 1-4 года, определить очень сложно. Достаточно привести примеры рынка жилой и коммерческой недвижимости за последние 3-5 лет. Такого роста цен на жилье, который имел место в Киеве в последние 5 лет, не предсказывал никто. Что касается коммерческой недвижимости, то 1-2 года назад эксперты прогнозировали стабилизацию и падение ставок аренды, но они продолжают расти. Дело в том, что наш рынок крайне волатилен, в результате чего задержка вывода в срок офисных и торговых проектов существенно искажает достоверность прогнозов».


ПРАКТИКА
За рубежом расчет IRR часто применяется в качестве первого шага количественного анализа капиталовложений. Для дальнейшего анализа отбирают те инвестиционные проекты, IRR которых составляет не менее 10-20%. «Это стартовый показатель, – отмечает Андрей Горяев. – Мы рассчитываем IRR, когда составляем бизнес-план, чтобы понять, за какой период рентабельность проекта выйдет на удовлетворяющий нас уровень».
«При проведении исследований экономической целесообразности инвестиционных проектов в сфере недвижимости мы в обязательном порядке проводим исследование данного показателя, – комментирует Андрей Назаренко. – Другое дело, что только наиболее профессиональные из отечественных девелоперов акцентируют на нем внимание. Некоторые рассчитывают его, но не понимают до конца как им пользоваться, либо использует его и вовсе неправильно. Очень часто мы сталкиваемся с необходимостью объяснять, что это за критерий, как им пользоваться и для чего он необходим. Однако такая ситуация вполне объяснима – на сегодняшний день профессиональный финансово-инвестиционный менеджмент в нашей стране еще не до конца проник в сферу недвижимости, в основном по причине неразвитости рынка и наличия большого зазора между доходностью инвестиций и стоимостью финансовых ресурсов. Однако, по мере насыщения рынка и снижения доходности, IRR, который сегодня в России, как и в Украине, считается чрезмерно сложным, малопонятным и ненужным критерием, будет получать тот же статус, какой он имеет на Западе».
Инициаторами расчета IRR выступают банки и девелоперы. Для девелопера IRR важен, во-первых, как первоначальный критерий целесообразности проекта, во-вторых, как наглядная демонстрация инвестору выгодности для него участия в проекте. Для банков-кредиторов при расчете IRR существенной является общая способность проекта генерировать доход, достаточный для выплаты процентов и основной суммы кредита. «IRR считают в двух видах: с финансовыми затратами и без них. Банки-кредиторы, чтобы понять истинную рентабельность потоков, генерируемых проектом, иногда просят не считать финансовые затраты, которые являются их доходами в этом проекте, то есть проценты по кредитам. В таком случае появляется как бы «голый» IRR, который имеет большее значение», – говорит Андрей Горяев.
Сравнивая IRR отечественных и зарубежных проектов, можно отметить, что они находятся примерно на одинаковом уровне. За рубежом IRR может быть несколько ниже, поскольку зарубежные проекты более затратны и уровень арендных ставок порой ниже, чем в Украине.
По мнению большинства зарубежных экономистов, наиболее достоверная оценка эффективности инвестиций достигается с помощью показателей NPV, IRR и коэффициента рентабельности инвестиций. Причем практика использования различных методов показывает, что и для частных инвесторов, и для государства наиболее обобщающим критерием является чистая текущая стоимость, а показатель внутренней нормы доходности предпочтительнее и точнее, чем срок окупаемости.