Венчурные инвестиции в недвижимости
Commercial Property №1 (29) январь 2006
Одним из важнейших вопросов, с необходимостью решения которых девелопер сталкивается на самом раннем этапе реализации проекта, является поиск финансовых ресурсов. В условиях, характерных для отечественной экономики в целом и рынка коммерческой недвижимости в частности, эта проблема подчас становится камнем преткновения даже для наиболее авторитетных компаний, реализующих профессионально разработанные и многообещающие проекты, не говоря уже о начинающих игроках рынка. Выходом из ситуации, когда собственных денег недостаточно, а банки не готовы финансировать начальные – наиболее рисковые – стадии проекта, является привлечение венчурных инвестиций.
Текст: Иван Коваленко
ВЕНЧУРНЫЕ ИНВЕСТОРЫ И ИНВЕСТИЦИИ
Сам термин «венчурные инвесторы» происходит от английского слова venture (рискнуть) и означает категорию инвесторов, вкладывающих средства в высокорискованные и высокодоходные финансовые проекты, как правило, в новых секторах экономики. В качестве одного из ярчайших примеров последних можно назвать компьютерную индустрию в США, стремительное развитие которой в 1990-е годы обеспечили именно венчурные инвесторы. Сегодня, по мнению экспертов компании DTZ, к отраслям, в которых венчурное инвестирование получило наибольшее распространение, относятся также биология, высокие технологии и недвижимость. В свою очередь Виктор Макшанцев, заместитель директора компании «Jones Lang LaSalle Россия», отдел финансовых рынков и инвестиций, отмечает, что в странах с развивающейся экономикой «венчурных инвесторов привлекают те сегменты рынка, которые наиболее близки к конечному потребителю, и сейчас это отнюдь не высокие технологии. В сфере недвижимости это, в первую очередь, проекты, связанные с ритейлом. Высокие технологии в этих странах будут привлекать венчурных инвесторов в будущем, когда растущие сегодня рынки перейдут к этапу зрелости».
С этим мнением согласен Cергей Лысенко, директор компании по управлению активами «Капитал Групп», член консультационно-экспертного совета при ГКЦБФРУ (Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку Украины): «Сегодня на Западе именно биотехнологии, связанные с производством биофармакологии, новые технологии в сфере IT и т.д. являются наиболее быстрорастущими отраслями, что привлекает к ним венчурных инвесторов. Бизнес же в сфере недвижимости уже не приносит столь высоких возвратов, поскольку этот рынок сегодня развивается спокойно и менее динамично».
ОСОБЕННОСТИ ВЕНЧУРНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Рискованность венчурных инвестиций означает, что в рамках отношений между инвестором и компанией-реципиентом финансовых ресурсов присутствует высокий уровень риска. «Это те вложения, которые могут оправдаться, а могут и не оправдаться. Но если они оправдываются, то доходность значительно выше, чем при размещении средств на банковских депозитах, и гораздо выше, чем размещение активов в каких-либо торговых операциях», – комментирует Сергей Лысенко.
Виктор Макшанцев отмечает, что с формальной стороны специфика венчурных инвесторов заключается в том, что они предоставляют финансирование в акционерный капитал без какого-либо обеспечения в виде залогов и рассчитывают на соответственно высокий доход, по крайней мере, свыше 20%.
«Фактически, – рассказывает Ольга Архангельская, руководитель отдела консультаций по недвижимости компании Ernst & Young в СНГ, – всех доноров финансовых ресурсов, предоставляющих их для реализации тех или иных проектов, можно разделить на 2 типа в зависимости от того, в какой степени они готовы разделить с предпринимателем – собственником проекта – его риски и доход. Это кредиторы (debt investors), застрахованные на случай банкротства реципиента финансовых ресурсов обеспечением в виде залога и имеющие первоочередное право на получение своего дохода, ограниченного в его размере условиями кредитного соглашения или облигационного займа, и собственно инвесторы (equity investors), разделяющие все риски проекта, в последнюю очередь участвующие в распределении его прибыли и возмещении в результате банкротства, но получающие за это неограниченное вознаграждение, зависящее только от успешности проекта. В западной теории и практике ведения бизнеса в сфере недвижимости термин equity investors нередко заменяется синонимом venture investors, что отражает формальную венчурную сторону непосредственного участия в капитале любого проекта».
Выделяя более детальные особенности венчурных инвестиций, можно отметить, что они либо направляются в акционерный капитал в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвестиционного кредита (проектное финансирование без обеспечения, – ред.) на срок от пяти до семи лет. Кроме того, венчурные инвестиции, как правило, вкладываются в компании, акции которых не обращаются в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами, то есть априори являются менее ликвидными и более рискованными, чем котирующиеся.
Отдельно стоит остановиться на особенностях формирования прибыли венчурного инвестора. В большинстве случаев она обеспечивается ростом рыночной стоимости приобретенной доли в проекте. Именно поэтому венчурные инвесторы зачастую не заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, предпочитая полностью реинвестировать ее в развитие бизнеса.
Кроме того, венчурный инвестор, в отличие от стратегического, как правило, не заинтересован в приобретении контрольного пакета акций компании. Он рассчитывает на то, что менеджмент реципиента будет использовать его деньги в качестве финансового рычага с целью обеспечения быстрого роста и развития своего проекта, но не берет на себя ключевую роль в управлении проектом. В то же время, в отличие от портфельного инвестора, занимающего пассивную позицию и ориентирующегося только на получение дивидендов, венчурные инвесторы принимают активное участие в стратегическом управлении компанией, занимая важные позиции в совете директоров или являясь ее консультантом. Операционную часть управления проектом венчурный инвестор оставляет исключительно его менеджменту.
ФОРМАТЫ ВЕНЧУРНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Исходя из мирового опыта, отчасти нашедшего свое отражение и в отечественных условиях, венчурный капитал представлен двумя сегментами – формальным и неформальным. Первый составляют специализированные венчурные компании, управляющие венчурными фондами. С точки зрения организационно-правовой формы это, как правило, партнерства, объединяющие ресурсы различных инвесторов: частных и государственных пенсионных фондов (в странах Европы они составляют более половины всех инвестиций, формирующих венчурный капитал), и благотворительных фондов, корпораций, частных лиц и непосредственно венчурных инвесторов – владельцев венчурных компаний, то есть управляющих венчурными фондами. Кроме венчурных фондов, в этот сегмент входят специализированные подразделения или дочерние предприятия банков и промышленных корпораций, а также различные государственные инвестиционные программы, ориентирующиеся на вложения, соответствующие венчурным по сути.
Неформальный сегмент рынка венчурного капитала представлен частными инвесторами, которых называют «бизнес-ангелами». Как правило, это удачливые предприниматели, высокооплачиваемые специалисты (консультанты, бухгалтера, юристы), топменеджеры крупных компаний. Обладая значительными финансовыми сбережениями, они являются основным источником венчурного капитала во всем мире. Так, в США и Западной Европе объем венчурных инвестиций неформального сегмента в несколько раз превышает объем аналогичных инвестиций, осуществленных формальным сегментом. Если говорить о рынке коммерческой недвижимости, то именно неформальные венчурные инвесторы формируют его основную движущую силу.
Необходимо отметить, что формальный и неформальный сегменты венчурных инвестиций не конкурируют, а скорее взаимодополняют друг друга. Как показывает практика, инвестиции неформального сегмента особенно важны на ранних стадиях развития проекта, когда необходим «капитал для посева» (seed finance), то есть для разработки концепции объекта, получения прав на земельный участок, всех необходимых разрешений и согласований, непосредственно строительства. Формальный же сегмент более активен на стадии функционирования проекта, его развития и расширения. Таким образом, «бизнес-ангелы» своим участием выводят проект на тот уровень, когда он начинает функционировать, приносить гарантированный доход, и продают свою долю в нем венчурному фонду, который в любом случае менее лоялен к риску, чем неформальные венчурные инвесторы. Такова, по мнению международных экспертов, практика взаимодействия сегментов венчурного капитала в сфере недвижимости. В Украине эволюция развития венчурного инвестирования находится на том этапе, когда формальные венчурные инвесторы пока еще не готовы принимать на себя все те риски, с которыми связано владение объектами коммерческой недвижимости в нашей стране. Во всяком случае, официально действующие венчурные фонды, владеющие теми или иными объектами недвижимости, в нашей стране можно перечислить на пальцах одной руки. Однако речь об этом пойдет дальше.
ВЕНЧУРНЫЕ ФОНДЫ – ЗАКОНОДАТЕЛЬНЫЙ АСПЕКТ
В Законе Украины «Об институтах совместного инвестирования (паевых и корпоративных инвестиционных фондах)» представлена достаточно громоздкая формулировка венчурного фонда, которая, тем не менее, позволяет официально зарегистрированному инвестиционному фонду пользоваться всеми преимуществами такого статуса.
Так, в зависимости от порядка осуществления своей деятельности, инвестиционный фонд может относиться к одному из трех типов: открытому, интервальному и закрытому. Фонд является открытым, если он (или компания по управлению активами) принимает на себя обязательство в любое время по требованию инвесторов осуществлять выкуп ценных бумаг данного фонда. Фонд интервального типа осуществляет выкуп своих ценных бумаг только на протяжении указанного в проспекте эмиссии срока, но не реже одного раза в год. Фонд закрытого типа не выкупает свои ценные бумаги до момента его реорганизации или ликвидации.
Законодательно определены также диверсифицированные и недиверсифицированные фонды. Первые должны соответствовать всем следующим требованиям: количество ценных бумаг одного эмитента в активах фонда не превышает 10% общего объема их эмиссии; суммарная стоимость ценных бумаг, составляющих активы фонда в количестве более 5% общего объема их эмиссии, на момент приобретения не превышает 40% стоимости чистых активов фонда; не менее 80% общей стоимости чистых активов фонда составляют денежные средства, сберегательные сертификаты, корпоративные и муниципальные облигации, государственные ценные бумаги, а также ценные бумаги, допущенные к торгам на фондовой бирже или в торгово-информационной системе.
Как отмечает Виктор Макшанцев, на практике существуют 2 разновидности венчурных фондов: «Это венчурные фонды при крупных корпорациях и банках, деятельность которых определяется стратегией этих корпораций, и венчурные компании, которые непосредственно работают с деньгами своих инвесторов, а не «под крылом» какого-либо корпоративного «родителя».
МЕХАНИЗМ УПРАВЛЕНИЯ И ИНВЕСТИРОВАНИЯ
По словам Ольги Архангельской, в большинстве случаев инициатива создания венчурного фонда принадлежит группе менеджеров будущей компании по управлению активами, а не инвесторам фонда: «Именно они на свой страх и риск регистрируют фонд и готовят специальный документ, своего рода устав фонда – инвестиционный меморандум, в котором описываются инвестиционная стратегия, специфика проектов, в которые будут инвестироваться аккумулированные фондом деньги, стадии развития проектов, на которых будет осуществляться включение в проекты и выход из них, иногда даже предварительный перечень проектов, а также послужной список членов команды управляющей компании и внешних экспертов, которые будут сопровождать работу фонда – консультантов, оценщиков, юристов. На Западе инвесторы часто дают деньги под имена, под истории успеха людей, которые будут управлять деньгами венчурного фонда».
Как отмечает Виктор Макшанцев, «вкладчиками западных венчурных фондов в основном являются крупные страховые компании и пенсионные фонды, инвестирующие в рискованные проекты незначительную долю своего портфеля, а также частные инвесторы. Что касается российских венчурных фондов, то это в основном крупнейшие финансово-промышленные группы и частные лица».
Затем с каждым из участников фонда подписывается отдельное соглашение, в котором оговаривается, когда, при каких условиях и какими способами инвестор передает фонду оговоренную сумму и каким образом, в какие сроки и в каких размерах он будет получать свое вознаграждение.
Управленческая команда функционирует за счет средств фонда, а стоимость ее содержания обычно определяется в процентах от объема привлеченных денег. Как правило, речь идет о management fee в размере 2-3%. В данную сумму входит не только вознаграждение высококвалифицированного персонала, оплата командировок и аренды помещений, но и все расходы, необходимые для анализа и проверки проектов и компаний, в которые фонд инвестирует свои средства.
Как отмечают эксперты, успешность венчурного фонда заключается в том, насколько грамотно и эффективно его управляющая команда решает вопросы поиска, отбора, развития и продажи проектов. Оптимальность выбора проекта и момента для приобретения доли в нем, а также политики управления и момента продажи – именно это, по мнению Ольги Архангельской, является краеугольным камнем эффективности любого венчурного фонда.
Процесс поиска проектов, осуществляемых управляющей компанией, носит название deal flow. Принятию решения предшествует всестороннее изучение проекта, его участников. Определение и оценка рисков осуществляется путем изучения отчетов, многочисленных встреч менеджеров фонда с девелопером и инвесторами, опросов партнеров, исследования рынков, для которых, как правило, привлекаются специализированные компании. Большую роль при выборе проектов, как отмечают специалисты, играет субъективный фактор и даже интуиция менеджеров венчурного фонда.
По словам Ольги Архангельской, анализ проекта всегда начинается с определения того, когда и кому его можно будет продать, достигнув максимальной рыночной стоимости актива. На этом этапе активно привлекаются специализированные консультанты, хотя и сами менеджеры фонда имеют значительный опыт в сфере недвижимости. «Если ответ получен, – продолжает эксперт, – и он соответствует инвестиционной стратегии и сроку деятельности фонда (а это, как правило, 5-7 лет), проект переходит на стадию due diligence. И хотя стоимость этой процедуры достаточно существенна и при привлечении авторитетной юридической компании составляет не менее $100 тысяч без значительной корреляции со стоимостью самого оцениваемого актива, а затраты на ее проведение вычитаются из вознаграждения управляющей компании, она очень редко проводит оценку самостоятельно, поскольку от качества проверки зависит не определенная доля будущих доходов от проекта, а сама возможность их получения. Поэтому все понимают, что экономия в данном случае неоправдана».
На окончательное решение об инвестировании могут повлиять вкладчики фонда, присутствующие на заседании инвестиционного комитета, куда приглашаются все инвесторы фонда, и где каждый из них имеет право вето.
По словам Виктора Макшанцева, формат инвестирования, который используют венчурные фонды, представлен в двух видах, которые нередко комбинируются: «Прямое вложение в уставный капитал и конвертируемый займ, который затем в ходе дополнительных эмиссий может быть переведен в акции».
После включения проекта в портфель фонда начинается сотрудничество менеджера(ов) фонда и проекта. Как правило, речь идет об участии представителей компании по управлению активами фонда в совете директоров фирмы, развивающей проект. «Таким образом, – говорит Ольга Архангельская, – компания по управлению активами не участвует в операционной деятельности, а задействована в решении стратегических вопросов развития проекта».
Завершающим этапом становится выход из проекта, который осуществляется несколькими способами: продажа доли стратегическому инвестору, владельцам проекта и/или менеджменту, IPO (выход на открытый рынок).
Получаемая в результате продажи прибыль делится между участниками фонда и компанией по управлению активами в соответствии с предварительными договоренностями, озвученными еще в инвестиционном меморандуме. Как правило, используется следующее правило: все, что превышает определенный в меморандуме процент доходности на вложенный капитал, делится в пропорции 80:20. 80% получает инвестор, 20% – компания по управлению активами. В случае благоприятных рыночных условий и грамотной политики фонда размер данного вознаграждения может быть существенным.
ПРЕИМУЩЕСТВА ВЕНЧУРНЫХ ФОНДОВ
Основным преимуществом венчурных фондов, как и любого другого вида инвестиционных фондов (в случае наличия официальной регистрации), для непосредственного вкладчика является освобождение от уплаты налога на прибыль. Налог на прибыль выплачивают лишь участники фонда в зависимости от своего дохода, сами же доходы, в отличие от инвестиционной компании, налогом не облагаются.
Эксперты компании DTZ отмечают тот факт, что, доверяя деньги управляющей компании, инвестор полагается на опыт и профессионализм ее менеджеров, на их умение удержаться на грани и не выйти в погоне за высокими доходами за рамки разумного риска. Сделав один раз правильный выбор и доверив свои деньги настоящим экспертам, инвестор может гарантированно получать высокие доходы. Этот вариант явно выигрывает у самостоятельного управления своими деньгами, поиска и отбора проектов, исследования и решения всех текущих вопросов, связанных с инвестиционным менеджментом.
Что касается особенностей и преимуществ венчурного инвестирования по сравнению с другими видами инвестиционных фондов, то они достаточно четко раскрыты в уже упомянутом Законе Украины «Об институтах совместного инвестирования (паевых и корпоративных инвестиционных фондах)». Так, в активы венчурного фонда, в отличие от других видов фондов, могут входить долговые обязательства (векселя, облигации, договора займа) эмитентов, доля в корпоративных правах которых уже принадлежит данному фонду. Кроме того, активы венчурного фонда могут полностью состоять из корпоративных прав и ценных бумаг, не котирующихся на фондовой бирже или не получивших соответствующей рейтинговой оценки.
Кроме большей свободы действий, для компании по управлению активами интерес к венчурным фондам объясняется тем фактом, что, если для любого другого вида инвестиционного фонда вознаграждение менеджеров устанавливается в виде процента от величины активов, то в случае венчурного фонда к этой фиксированной сумме прибавляется процент от разницы между ценой актива в момент продажи и покупки.
Также стоит остановиться на преимуществах, которые получает реципиент финансовых ресурсов в результате взаимодействия с венчурным фондом. Кроме возможности получения финансовых ресурсов на том этапе, когда их другие источники практически недоступны, можно выделить еще несколько. Как уже было сказано, представитель венчурного фонда входит в состав совета директоров компании в качестве наблюдателя с правом голоса, присутствует на регулярных заседаниях совета и принимает участие в разработке стратегических решений. Таким образом, венчурный фонд привносит в проект один из наиболее ценных для бизнеса любой сферы, в том числе и в коммерческой недвижимости, активов – деловые контакты и опыт.
Согласно исследованиям Европейской ассоциации венчурного капитала, руководители большинства компаний, использующих этот капитал, уверены, что венчурные фонды дают им не только финансы: лишь 12% считают, что менеджеры компании по управлению активами, представленные в их совете директоров, являются только «менеджерами фондов», в то время как 52% уверены, что менеджеры выполняют функции «настоящих партнеров».
Даже сам факт использования средств венчурного фонда создает для компании положительный имидж, открывающий целый ряд других возможностей. На Западе развита индустрия предложения взаимосвязанных услуг: «венчурные юристы», бухгалтерские и аудиторские компании соглашаются работать с новыми компаниями почти бесплатно в расчете на высокий доход в будущем.
Кроме того, одним из индикаторов повышения кредитного рейтинга той или иной компании для западных банков является успешность ее сотрудничества с венчурными фондами. Банкиры доверяют мнению авторитетных менеджеров венчурного фонда, проанализировавших проект и принявших решение о его перспективности.
ЗАРУБЕЖНЫЙ ОПЫТ
Стоит отметить, что во всем мире венчурные инвестиции, в том числе и в формате венчурных фондов, получили очень широкое распространение. Так, по словам экспертов компании DTZ, Индия и Тайвань начали активно развиваться именно благодаря инвестированию в рискованные проекты инновационного характера. В Израиле 25% инвестиций находятся в венчурных фондах. В Великобритании 10% рабочего населения занято в предприятиях, которые изначально были профинансированы этими фондами.
В последние годы в Европе вложение денег в недвижимость стало очень популярным направлением инвестирования венчурного капитала. Инвесторы убедились, что прибыльность, которую приносит недвижимость, оказалась такой же, как и в рисковых проектах в сфере фармацевтики и высоких технологий. Кроме того, риски, связанные с реализацией проектов в сфере недвижимости, несколько ниже, поскольку спрос на недвижимость всегда держится на стабильно высоком уровне. Многие европейские венчурные фонды начали переводить свои капиталы в недвижимость, инвестируя проекты как офисных, так и торговых центров, и даже логистических комплексов. Учитывая тот факт, что акции этих фондов, как правило, котируются на бирже, их участниками могут стать даже физические лица, и собрать капитал в $2-5 миллионов для фонда не составляет большого труда. В целом, в Европе существует несколько видов венчурных фондов, работающих с проектами недвижимости, наиболее распространенными среди которых можно назвать Open Venture Funds, Close Venture Funds, Limited Partnerships и Put Trust Funds.
Широкое развитие начинают получать венчурные фонды в России. По словам Виктора Макшанцева, «сейчас в структуре институциональных инвесторов, представленных в России, доля активов, сосредоточенных в недвижимости, составляет незначительный процент, однако это соотношение будет постепенно увеличиваться. При этом на рынке присутствуют в основном западные венчурные фонды, осуществляющие свою деятельность напрямую или посредством партнерства с российскими финансово-промышленными группами.
Венчурные фонды сегодня рассматривают проекты с доходностью от 20%. Сфера их интересов сосредоточена, в первую очередь, в наиболее быстро растущих секторах торговой и логистической недвижимости Москвы, где спрос значительно превосходит предложение, а дефицит логистических площадей класса А в Подмосковье и Москве составляет около 700 000 м2.
Мы сталкивались с рядом венчурных фондов, готовых заниматься и девелопментом, строить совместно с российскими партнерами, при условии наличия у них адекватных возможностей приобретения или уже наличия земельных участков».
ОТЕЧЕСТВЕННАЯ СПЕЦИФИКА: ПРОБЛЕМЫ И ПЕРСПЕКТИВЫ
Относительно отечественной ситуации мнения экспертов сходятся в одном – венчурные фонды только начинают получать развитие в нашей стране. Так, по словам Сергея Лысенко, как правило, речь идет о паевых, а не корпоративных венчурных фондах, что во многом обусловлено неразвитостью отечественного фондового рынка, а также закрытостью и непрозрачностью инвестиционных потоков практически в любом сегменте и, в первую очередь, в сфере недвижимости: «На сегодняшний день в Украине зарегистрировано около 170 компаний по управлению активами, управляющих около 300 фондами различных форм и видов. Статистика о том, как растет доходность инвестсертификатов, сегодня только складывается, поэтому сказать, насколько привлекательно для инвесторов участие в венчурных фондах, сложно, но, учитывая ту доходность, которую демонстрирует сегодня рынок недвижимости в Киеве и других крупных городах Украины, можно сделать вывод, что она достаточно существенна».
Эксперты компании DTZ отмечают, что «в сфере недвижимости Украины присутствует лишь несколько венчурных фондов, суммы сделок которых еще очень незначительны, чтобы говорить об их весомом вкладе в развитие отрасли в целом. Как в Украине, так и в России транзакции венчурных фондов носят закрытый характер, поэтому фактически невозможно проследить, на какие суммы были проведены сделки, какова прибыльность на недвижимость».
В целом, по оценкам экспертов, в России, как и в Украине, рынок венчурного капитала практически не развит, что обусловлено рядом причин, ключевыми среди которых являются неразработанное законодательство, закрытость рынка, бюрократия и пр. И хотя в Украину пыталось зайти некоторое количество зарубежных венчурных фондов, сегодня в сфере недвижимости речь идет, как правило, исключительно о внутреннем венчурном капитале и лишь в редких случаях – о «бизнес-ангелах». Международные же венчурные фонды, располагающие огромными финансовыми ресурсами и опытом работы, пока опасаются украинского и российского рынков. По мнению Виктора Макшанцева, причины, обуславливающие такую ситуацию, очевидны: «Это обширный вопрос, потому что венчурные фонды сталкиваются здесь с теми же проблемами, что и институциональные инвесторы. Это определенные риски, связанные с земельными участками, с неразвитостью рынка земли и сложностями при оформлении прав собственности, а также с тем, насколько быстро процесс получения различного рода согласований и разрешений может быть реализован. Поэтому зачастую российским и украинским венчурным фондам в сфере недвижимости проще успешно реализовывать девелоперские проекты, нежели западным. По крайней мере, на данном этапе».
Именно бюрократия и замкнутость рынка недвижимости, по мнению аналитиков компании DTZ, представляют собой основные проблемы, препятствующие проникновению венчурного капитала из формального сектора на украинский рынок: «В Украине есть множество достаточно профессиональных девелоперов, которые уже разработали массу успешных проектов, однако, сталкиваясь сегодня со множеством проблем в процессе получения необходимых разрешений на новые проекты, не могут рассчитывать на финансирование зарубежными венчурными фондами. Такая неопределенность оставляет нас в стороне от рынка венчурного капитала Восточной Европы, который, по некоторым оценкам, сегодня располагает порядка 6 миллиардов евро свободных денег».
Однако, малое количество инвестиционно привлекательных объектов, а также наличие множества подводных камней законодательного и бюрократического характера, которые могут поставить под угрозу саму возможность реализации даже самого доходного и благополучного проекта, на весах «риски – привлекательность» пока перевешивают чашу «риски», что не позволяет рассматривать украинский рынок коммерческой недвижимости в качестве целевого даже самым венчурным из международных инвестиционных фондов.
