Венчурные фонды сквозь призму украинского законодательства

В рамках развития мировой экономики венчурный бизнес является относительно молодым финансовым инструментом, возникшим как альтернатива финансирования частного бизнеса в конце 1950-х годов в США. История возникновения и развития венчурного капитала чрезвычайно интересна и богата примерами успешного и стремительного развития компаний, в том числе таких грандов, как Apple Computers, Cisco Systems, Compaq, DEC, Intel, Lotus и Microsoft. Именно внедрению венчурного капитала современные экономисты приписывают лавры стремительного научного и технического прогресса в таких сферах, как информационные технологии (телекоммуникационные и компьютерные системы) и медицина.
Термин «венчурный», ставший нарицательным, обязан своему возникновению господину Артуру Року, имя которого в США в середине 1980-х годов ассоциировалось со сказочным везением и небывалым успехом. История венчурного капитала берет истоки в 1957 году, когда Артур Рок, в то время работавший в инвестиционной банковской фирме на Уолл Стрит, получил предложение от Юджина Клейнера из Shokley Semiconductor Laboratories профинансировать проект производства кремниевого транзистора. Артур Рок обращается с предложением к тридцати пяти корпоративным инвесторам, но никто не соглашается взять на себя риск инновационной составляющей проекта. Помог Артуру Року Шерман Фэрчайлд, который был изобретателем и уже имел опыт создания новых технологических компаний. Он и предоставил необходимые полтора миллиона долларов. Так была основана Fairchild Semiconductors – прародитель всех полупроводниковых компаний Силиконовой долины.


Ольга Черпаченко, юрист юридической фирмы «Шевченко, Дидковский и Партнеры»
фото: Олег Герасименко

Историческая особенность венчурного бизнеса состояла в том, что первые венчурные инвесторы делали ставки именно на инновации и принимали на себя повышенные инвестиционные риски, которые непременно сопровождали инновационные проекты. К тому же, такие риски не диверсифицировались, инвестирование было исключительно целевым, что в итоге, при успешном внедрении проекта и, как следствие, стремительном развитии предприятия, позволяло инвесторам получить сверхприбыль, но, с другой стороны, грозило полной потерей капиталовложений.
В Украине венчурное инвестирование до его законодательной «легализации» осуществлялось на довольно примитивном уровне: компания-инвестор приобретала часть корпоративных прав предприятия и по истечению определенного срока реализовывала их. В зависимости от поставленных целей, на этапе между покупкой и реализаций корпоративных прав предприятие могло активно развиваться в результате инвестиций, осуществляемых венчурным фондом и инвесторами, либо пассивно повышать стоимость активов благодаря временному фактору и общегосударственному экономическому росту.
Первыми венчурными инвесторами на территории Украины стали западные венчурные фонды, которые и положили начало внедрению венчурного капитала. Локальное инвестирование осуществлялось путем создания хозяйственных обществ и аккумулирования денежных средств в их уставном капитале наряду с привлечением заемного капитала.
Первая попытка урегулировать подобный вид инвестирования на законодательном уровне была предпринята в 1994 году на уровне Указа Президента Украины «Об инвестиционных фондах и инвестиционных компаниях» № 55/94 от 19 февраля 1994 года («Указ»), который является действующим и сегодня. Указом вводились такие понятия, как «инвестиционный фонд», «инвестиционная компания», впервые было проведено различие между «закрытым» и «открытым» фондами. Указ содержал первые признаки диверсификации и вводил в качестве инструмента инвестирования специфический вид ценных бумаг – инвестиционные сертификаты. Очевидно, основными целями принятия данного указа были стимуляция инвестиционных процессов в сфере приватизации и нивелирование застойных явлений в индустриальной и строительной сферах хозяйствования. На основании Указа, на территории Украины было создано и действовало более 300 инвестиционных и взаимных фондов.
Данный Указ лег в основу следующего основополагающего законодательного акта в сфере совместного инвестирования, который и дал юридическое определение венчурному фонду. Речь идет о Законе Украины «Об институтах совместного инвестирования» № 2299-III от 15 марта 2001 года («Закон»), который был принят лишь семь лет спустя после издания Указа. С момента вступления в силу этого Закона создание институтов совместного инвестирования в порядке Указа было запрещено. Существующие открытые инвестиционные и взаимные фонды должны были привести свою деятельность в соответствие с новым Законом в течение двух лет с момента его принятия либо ликвидироваться. Закрытые инвестиционные и взаимные фонды могли осуществлять свою деятельность на основании Указа в течение срока, которым ограничивалось их существование. Закон на долгое время был лишен внимания инвесторов, так как предусматривал сложные многоступенчатые процедуры совместного инвестирования, требование наличие отдельного лица в качестве компании управляющей активами фондов и обязательное его лицензирование. Все эти процессы и сегодня остаются довольно емкими и сложными с точки зрения их организации.
Тем не менее, первый шаг навстречу инвесторам был сделан, и в Украине, хотя и медленно, стали появляться первые институты совместного инвестирования, часть из которых была реорганизована из существовавших на момент вступления в силу Закона инвестиционных и взаимных фондов, в том числе стали регистрироваться и первые венчурные фонды (согласно Закону, институтом совместного инвестирования является корпоративный инвестиционный либо паевой инвестиционный фонд, осуществляющий деятельность, относящуюся к объединению (привлечению) инвестором денежных средств с целью получения прибыли в результате их вложения в ценные бумаги иных эмитентов, корпоративные права и недвижимость).
Примечательно, что Закон не выделяет венчурный фонд в качестве отдельного вида института совместного инвестирования, а скорее квалифицирует институты совместного инвестирования, не преодолевшие законодательно установленные пороговые значения состава активов, речь о которых пойдет ниже, как венчурные фонды. Место, отведенное Законом венчурным фондам в системе институтов совместного инвестирования, можно представить в виде следующей схемы (см. схему 1).
Согласно Закону, институт совместного инвестирования квалифицируется как венчурный фонд, если он соответствует следующим признакам:
1. Венчурный фонд является недиверсифицированным. С юридической точки зрения, это означает неприменимость требований по диверсификации рисков, предусмотренных Законом в качестве обязательного требования для иных фондов. С практической – отсутствие диверсификации создает один из основных факторов риска для участников фонда и привносит в его функционирование тот самый «венчурный» элемент.
2. Является институтом закрытого типа. Закрытый тип предусматривает, что такой институт (либо компания по управлению его активами) не несет обязательств по выкупу выпущенных им акций до момента его реорганизации или ликвидации.
3. Осуществляет исключительно частное размещение ценных бумаг собственной эмиссии. Данное ограничение предусматривается, исходя из повышенности инвестиционных рисков, сопровождающих функционирование фонда, и полностью исключает возможность размещения ценных бумаг венчурного фонда путем открытой подписки, допуская их распространение исключительно среди определенного круга юридических лиц.
4. Его активы более чем на 50% состоят из корпоративных прав и ценных бумаг, которые не допущены к торгам на фондовой бирже либо в торгово-информационной системе. Активы венчурного фонда могут полностью состоять из акций, корпоративных прав, которые выражены и в отличных от ценных бумаг формах ипотечных ценных бумаг, производных ценных бумаг, а также неликвидных и некотируемых ценных бумаг.
Важной особенностью венчурного фонда является то, что в состав его активов могут входить долговые обязательства эмитентов, доля которых в корпоративных правах входит в состав активов такого фонда. Такие обязательства могут быть оформлены векселями, облигациями, а также обычными договорами займа.
Участниками венчурного фонда могут быть исключительно юридические лица. Важнейшим положительным элементом развития венчурного бизнеса в частности и институтов совместного инвестирования в целом является освобождение венчурного капитала от промежуточного налогообложения. Это обеспечено возможностью эмитента не включать в состав валовых доходов 1) средства, привлеченные от инвесторов, институтов совместного инвестирования; 2) доходы, полученные в результате совершения операций с активами; 3) доходы, насчитанные по активам институтов совместного инвестирования (Ст. 4.2.8. Закона Украины «О налогообложении прибыли предприятий» в редакции Закона Украины от 22 мая 1997 года № 283/97-ВР). Возможность рефинансирования средств без промежуточных налоговых потерь стимулирует дальнейшее развитие и рост того или иного фонда, особенно для инвесторов, ориентированных и предпочитающих развитие бизнеса краткосрочным инвестициям.
Эволюция украинского венчурного бизнеса, разрешившаяся принятием его на законодательном уровне, оказала серьезное влияние на механизм функционирования венчурного фонда, который в итоге получил существенные отличия от своих западных собратьев.


Графика: СР

Венчурные фонды в том виде, в котором они представлены в Законе, лишены такого характерного для западного венчурного капитала признака, как инновации в качестве объекта финансирования, и, соответственно, уже не являются инструментом «сверхрискованного» капиталовложения. Поскольку венчурные фонды наименее подвержены государственному регулированию и ограничениям по диверсификации, из всех представленных институтов совместного инвестирования они являются наименее открытыми и прозрачными механизмами вложения денежных средств для своих участников.
Эта особенность порождает еще одно серьезное отличие украинского венчурного бизнеса от западного, которое состоит в использовании венчурных фондов в качестве инструмента аккумулирования денежных средств внутри холдинговых структур, когда участниками венчурного фонда являются родственные юридические лица. То есть зачастую фонд создается именно с целью получения налоговых льгот в пределах того или иного развивающегося направления в бизнесе внутри холдинга.
В таких случаях привлечение средств не является основной функцией украинского венчурного фонда, в отличие от западных. В то время как в изначальном значении венчурный фонд был прежде всего посредником между инвесторами и объектами инвестиций, главная ценность которого состояла в сочетании глубокого понимания локального рынка и исключительного знания объекта инвестиций, украинские венчурные фонды лишены практической посреднической роли между инвесторами и потенциальными объектами инвестирования.