Пере- и недооценка недвижимости на развивающихся рынках

Наталья Стельмах, заместитель директора, руководитель отдела инвестиций DTZ в Украине
фото: Олег Герасименко

Оценка – это не наука, это искусство! Каждый оценщик, и тем более владелец активов, должен помнить эту истину, так как в условиях короткой истории развития рынка недвижимости Украины, а также ограниченного числа специалистов в области оценки активов, иногда процесс оценки может привести к совершенно неожиданным результатам, переоценке или недооценке объектов недвижимого имущества.


MARKET VALUE
Методом оценки объекта с целью привлечения акционерного капитала, размещения акций компании частным или публичным образом, привлечения банковского или частного финансирования, либо продажи объекта является определение его рыночной стоимости (market value).
Согласно международным стандартам оценки (IVS 2007) и Красной Книги, издаваемой королевским Институтом Сертифицированных Специалистов по Недвижимости Великобритании (Red Book by RICS), существует следующее определение термина market value: Рыночная стоимость – это индикация меновой стоимости, по которой объект недвижимости обменяется на дату оценки между готовыми к трансакции и действующими строго на коммерческих началах покупателем и продавцом после надлежащего периода маркетинга (рекламы и поиска покупателей) объекта, при условии, что каждая из сторон действовала хорошо осведомленно, благоразумно и не имела отягощающих обстоятельств.


ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ
Проблемы оценки на развивающихся рынках можно распределить на следующие группы:
– проблема непрозрачных юридических структур и прав собственности на активы;
– проблема выбора методологии оценки;
– отсутствие или недостаточно высокое качество вводных данных для моделей расчетов стоимости;
– недостаточное владение навыками финансового моделирования.
 
Рассмотрим данные проблемы и их возможные последствия более подробно.
Наибольшей проблемой для начинающих и даже опытных оценщиков на рынке является сложная система юридических норм, регулирующих правовые отношения в сфере недвижимости. Анализ юридических и налоговых аспектов является неотъемлемой частью определения рыночной стоимости объекта, так как согласно определению рыночной (меновой) стоимости, объект должен быть отделяем и передаваем третьему лицу. Зачастую только опытные юридические фирмы могут четко определить возможность передачи прав собственности на здание и участок под ним, а также все риски, связанные с данной трансакцией для покупателя.
Как следствие, для проведения качественной оценки необходимо иметь независимое заключение уважаемой юридической компании о правовом статусе объекта недвижимости, а именно:
– подтверждение права собственности на здание;
– право собственности или договор аренды на земельный участок под зданием;
– анализ структуры существующих договорных отношений с арендаторами в здании в случае генерирования им арендного дохода;
– проверка отсутствия прав третьих лиц на помещения в здании и многие другие аспекты.
 
Оценщики должны обладать базовыми знаниями данных юридических аспектов и при отсутствии независимого юридического заключения основывать свою оценку на собственном анализе документации. Однако, учитывая креативность владельцев в построении схем владения объектами и постоянно меняющееся законодательство, анализ документации обычно проводится оценщиками поверхностно, при этом они делают много допущений, перекладывают риски на юристов или отсутствие информации, в связи с чем и результаты оценки объекта часто являются неточными.
При оценке генерирующего арендный доход объекта недвижимости производится капитализация получаемого арендного дохода на определенную на рынке ставку капитализации. Существующие договора аренды должны быть также проанализированы юристами или опытными оценщиками на предмет соответствия ряду критериев. В зависимости от валюты деноминации базовой арендной ставки, должна быть зафиксирована индексация ставки на индекс инфляции CPI или Eurostat, также обязательно компенсирование арендатором операционных расходов в размере не менее среднего рыночного значения и их индексация на соответствующий уровень инфляции. Помимо этого, в договорах аренды должно быть зафиксировано отсутствие возможности досрочного расторжения договора со стороны арендатора и указан механизм корректировки арендной платы в случае изменения соотношения обменного курса национальной валюты к американскому доллару и евро. Проблематикой оценки объектов, генерирующих арендный доход, является тот факт, что, с одной стороны, банки скептически относятся к договорам аренды на помещения длительностью менее трех лет, поэтому условия банков по финансированию приобретения таких объектов для инвесторов достаточно жесткие. С другой стороны, некоторые инвесторы могут предполагать, что арендные ставки на приобретаемые ими объекты будут расти, поэтому краткосрочные договора аренды для них более привлекательны. Без переговоров инвесторов с банками определить готовность условия банка для кредитования приобретения такого объекта, а так же ставку доходности, которую инвестор заплатит за такой объект, не может быть достоверно.
Следующая группа проблем связана со сложностью выбора методологии для оценки. Рыночная стоимость объекта недвижимости определяется методом сравнения аналогичных продаж, капитализацией дохода или дисконтированием денежных потоков (DCF) с применением средней по рынку нормой возврата на инвестиции. Альтернативные же способы оценки с использованием DCF являются методами инвестиционного анализа и определяют возврат общих вложенных средств, возврат на вложенный акционерный капитал и другие показатели инвестиционной привлекательности и стоимости объекта (worth, return on investment, return on equity etc.). При оценке рыночной стоимости участка на первоначальном этапе определяется его наилучшее и наиболее эффективное использование (highest and best use). В соответствии с выбранным функциональным назначением участка и объемами будущей недвижимости строится модель денежных потоков от развития проекта.


Специалисты DTZ провели оценку активов компании «XXI Век» для выхода на IPO
фото: Олег Герасименко

Оценка существующих объектов, участков и утвержденных проектов путем сравнения с аналогами является крайне сложной. Большинство трансакций на рынке коммерческой недвижимости представляют собой продажу юридического лица, владеющего зданием и земельным участком под ним, что позволяет избежать уплаты налогов на добавочную стоимость и на прибыль от продажи актива. Такая схема является также практически единственно возможной при продаже зданий на арендованных участках или продаже самих участков, арендуемых у государства. Запутанные схемы владения объектами недвижимости, различная форма организации и налогообложения юридических лиц, владеющих объектами, индивидуальные обязательства перед городскими властями по договорам аренды земельных участков делают каждую трансакцию по продаже объекта недвижимости уникальной, что не позволяет вывести среднюю цену продажи квадратного метра здания, земельного участка или проекта строительства.
Корректировки к стоимости аналога субъективны и многочисленны, что привело к широкому использованию метода дисконтирования денежных потоков. Исходя из нашей многолетней практики в оценочном бизнесе и на рынке трансакций коммерческих объектов и земельных участков, мы считаем, что для расположенных в черте города объектов правильное использование данной методологии оправданно.
 
Стоимость участков на расстоянии нескольких сотен метров друг от друга может значительно отличаться из-за:
– близости и характера прилегающих зданий, которые повлияют на архитектурные решения застройки участка;
– потенциального жилого или коммерческого использования;
– удобства подъезда к коммерческому объекту и многих других факторов.
 
Однако, для земельных участков за чертой города, развитие которых меньше зависит от упомянутых факторов, оценка должна проводиться путем сравнения продаж аналогичных участков. В любом случае правильно осуществленная оценка с использованием обоих методов должна привести к одинаковым результатам. Если же оценка методом DCF значительно превышает или ниже чем оценка методом сравнения продаж, то это говорит только об одном – у девелопера (оценщика) данного участка диаметрально иные ожидания касательно концепции, объемов, фаз развития, рисков и будущей прибыли от развития данного участка, нежели у остальных игроков на рынке. К примеру, если ожидания покупателей участков относительно будущей прибыли от строительства города-сада в 40 километрах от Киева (мегамолла в 30 километрах от города, технопарка, логистического мегакомплекса, конного клуба, яхт-клуба, развлекательного центра, аквапарка, парка экзотических животных и т.д.) совпадали бы с ожиданиями владельцев, тогда и спрос на такие участки возрос бы. Как следствие, возросла бы и цена на эти объекты, а результаты оценки методом дисконтирования будущих денежных потоков от развития были бы аналогичными результатам оценки путем сравнения продаж схожих участков.
Следующая группа проблем оценки на развивающихся рынках связана со сложностью выбора вводных данных для прогнозирования при использовании DCF. При использовании данной методологии оценщик должен учитывать:
– использование участка (с учетом его локационных особенностей, конфигурации, ограничений по глубине и высоте застройки);
– объемы будущей недвижимости;
– сроки строительства;
– разбитие процесса строительства на фазы с учетом емкости рынка;
– затраты на девелопмент участка (разработка проекта и архитектурной концепции, согласования, строительство, коммуникации, управление проектом, маркетинг, продажа или сдача в аренду);
– арендные ставки, поглощение помещений и возможную вакантность;
– уровень некомпенсируемых арендаторами операционных затрат;
– ставку капитализации при расчете стоимости построенного объекта:
– ставку дисконтирования денежных потоков.
 
Оценщик должен сделать допущения о наилучшем и наиболее эффективном использовании участка. Однако, учитывая отсутствие четкой информации о проектах конкурентов на рынке, концепция застройки участка, на основании которой будет делаться его оценка, может быть ошибочной (к примеру, может существовать возможность строительства двух крупноформатных торговых центров на близком расстоянии друг от друга и т.д.). В условиях отсутствия четкой информации об объемах и датах вывода на рынок конкурентных объектов становится невозможным спрогнозировать, насколько быстро и по какой стоимости (аренды или продажи) будут поглощены помещения будущего проекта. Затраты на строительство варьируются в зависимости от архитектурного решения, а стоимость и сроки утверждения проекта – самые непредсказуемые переменные в формуле вычисления стоимости проекта.
При продаже земельного участка, находящегося в собственности или аренде у государства, его стоимость должна логически прогрессировать в зависимости от стадии получения разрешений на развитие данного участка. Не стоит напоминать, что процедура отвода участков и получения разрешений на строительство отличаются между столицей и регионами страны. Обобщая, иностранные инвесторы определяют четыре основные стадии, после прохождения каждой из которых они готовы платить определенную премию: получение архитектурно-планировочного задания, утверждение стадии «П», получение государственной комплексной экспертизы, и получение самого желанного документа для девелопера – ордера на строительство. Однако, учитывая сложную процедуру согласования проекта и невозможность хотя бы с какой-то долей вероятности предсказать сроки прохождения каждого этапа утверждений, выразить в денежном или процентном эквиваленте размер премии относительно стоимости участка или уже утвержденного проекта практически невозможно. Соответственно, стоимость предложения инвесторов может значительно варьироваться, что опять-таки усложняет процесс оценки. Более того, если проект на участке прошел какие-то этапы утверждений, но инвесторы находят в проекте недостатки или считают его несоответствующим западным стандартам, то стоимость такого актива будет эквивалентна стоимости участка, так как инвестору будет необходимо корректировать проект и заново проходить процесс получения согласований.
Большинство аналитиков, финансовых консультантов и оценщиков имеют разные подходы при выборе ставки дисконтирования, которая варьируется от 15% до 30% в реальном измерении (за вычетом инфляции) для проектов с разным уровнем риска и стадией получения утверждений. Дисконтирование денежных потоков для оценки рыночной стоимости участка или проекта должно проводиться на уровне до уплаты налогов и обслуживания кредитных средств, затраты на которые у различных компаний отличаются.
Учитывая неразвитость и непредсказуемость в долгосрочной перспективе украинского рынка недвижимости, мы считаем, что срок прогнозирования денежных потоков должен быть индивидуальным для каждого проекта: год или два по окончанию строительства для стабилизации арендного дохода. Неоднозначны мнения специалистов касательно использования ставки капитализации для расчета стоимости объекта в конце прогнозного периода. Некоторые специалисты утверждают, что ожидания инвесторов по снижению в будущем ставок капитализации в Украине до восточноевропейского уровня, равно как и ожидания инвесторов-покупателей участков касательно дальнейшего реального роста/снижения среднерыночной арендной платы, «заложены» в реальной требуемой норме прибыльности проекта (required IRR), то есть в ставке дисконтирования. Однако, так как ежегодное снижение ставок капитализации и изменение ставок аренды происходят неоднородно, рывками, то наслоение такого большого числа факторов риска (премий) к ставке дисконтирования – математически непрофессионально и приводит к неправильным результатам оценки. Поэтому изменения арендного дохода и ставок капитализации должны быть отображены в денежных потоках, а не наслоены на ставку дисконтирования. С другой стороны, стандарты оценки являются достаточно жесткими, и, например, для оценки с целью привлечения банковского финансирования можно использовать только текущие показатели, но никак не прогнозировать изменения рынка. Инвесторы же при формировании стоимости предложения за покупаемые ими объекты прогнозируют снижение ставок аренды по мере перехода рынка из стадии хронического недостатка в фазу увеличения предложения и насыщения.
Ставка дисконтирования должна рассчитываться как внутренняя норма доходности аналогичных проектов, которые были недавно проданы, со сравнительным уровнем рисков. Но так как ожидания у инвесторов по изменению реальных ставок и ставок капитализации (и как результат – будущего дохода) разные, то и вычислить минимальную требуемую ими прибыльность проекта с таким уровнем рисков становится математически невозможным. Обобщая, иностранные девелоперы, которые большей частью и формируют украинский рынок приобретения участков и проектов для дальнейшего развития, требуют минимальный уровень возврата на собственный вложенный капитал в размере 30-40%, при среднем сроке проекта – 5 лет. Однако инвесторов интересует не номинальный возврат на их инвестиции, а реальный, то есть за вычетом инфляции, которая для американского доллара составляет 2,5-4% в год. Соответственно, после мирового кризиса ликвидности, годовая номинальная прибыльность в 30-40% даст в результате 25-35% реального возврата на инвестиции для проектов в стране с такими рисками, как Украина.
В случае инвестирования в Украину аналитики компаний должны протестировать чувствительность прибыльности проекта к изменению курса национальной валюты с целью удостовериться в гарантированном получении своего реального дохода в долларовом измерении при выводе прибыли на свои материнские зарубежные компании. Сложность такого прогнозирования велика, а реальность его результатов постоянно оспаривается инвестиционными комитетами компаний.
Проблема выбора достоверных показателей для моделирования ухудшается недостаточным владением навыками финансового моделирования, так как совсем немногие украинские университеты имеют преподавателей-практиков, которые могут воспитать качественных специалистов, умеющих осуществлять финансовое моделирование с учетом специфики каждого проекта. Зачастую прогнозная модель и все формулы пишутся «вручную», а у иностранных специалистов может уйти пару лет, чтобы до конца понять национальные особенности рынка недвижимости и корректно отобразить это в оценочной модели. Таким образом, поскольку профессия оценщика на украинском рынке относительно молода, а качественно сформированные базы данных инвестиционных сделок, которые были бы доступны профессионалам, отсутствуют, любой результат оценки – не что иное, как игра с цифрами и зачастую очень неумелая… На данный момент западный мир переживает кризис ликвидности, одним из пусковых элементов которого явилась переоценка игроками рынка жилой недвижимости дальнейшей прибыльности данного сегмента. В начале девяностых годов многие западные страны пережили бум стоимости объектов недвижимости подобный украинскому, при котором произошел отрыв запрашиваемых цен на объекты от их реальной экономической ценности, то есть от прибыльности владения данным продуктом. Затем произошел обвал рынка недвижимости. К примеру, в Швеции работники банковской системы были настолько уверены в дальнейшем росте стоимости активов в виде недвижимости (к тому же, естественно, им хотелось получить комиссионные вознаграждения за выдачу рекордного числа кредитов), что можно было получить кредитование в размере 110% от залоговой стоимости объекта недвижимости. Это привело к многочисленным спекуляциям на рынке, перегреву экономики, падению ВВП страны на 6% за 1991-1993 годы и миллиардным затратам из бюджета страны на ликвидацию последствий этого финансового кризиса.
Поэтому можно сделать вывод, что коммуницирование инвесторам и акционерам компаний некорректных цифр и показателей прибыльности проекта, вводящих их в заблуждение, может привести к принятию иррациональных решений не только на уровне определенной компании, но и на макроэкономическом уровне, а также к неэффективному распределению капиталов, а иногда и к более долгосрочным негативным эффектам в виде галопирующей инфляции, стремительного вывода капиталов из страны и замедлению экономического роста.