Критерии эффективности проекта


Ключевыми критериями, характеризующими эффективность инвестиционных проектов и составляющими основу финансово-экономического анализа в сфере недвижимости, являются:
чистый операционный доход (ЧОД, NOI – Net Operating Income);
– чистая текущая стоимость (ЧТС, NPV – Net Present Value);
– индекс рентабельности (PI – Profitability Index);
– период окупаемости (PP – Pay-back Period);
– ставка капитализации (Capitalization Rate или Initial Yield);
– внутренняя норма доходности (IRR – Internal Rate of Return).
Чистый операционный доход как показатель инвестиционного проекта выполняет достаточно простую базовую функцию – служит основой для расчетов всех остальных, производных критериев. Фактически, логика расчетов данного показателя, отражающего величину чистого дохода, генерируемого объектом недвижимости в каждый период времени, выглядит следующим образом (см. схему 1).
Необходимо отметить, что, за вычетом таких платежей, как проценты по кредиту и погашение основной суммы долга, платежи участникам – дивиденды, комиссионные брокерам за сдачу помещений в аренду, перечисление в резервные фонды, чистый операционный доход становится равным денежному потоку до налогов (cash flow before taxes), который после вычета налогов дает денежный поток после налогов (cash flow after taxes).



Критерий ЧОД используется во всех видах финансово-экономического анализа – оценке, анализе наилучшего и наиболее эффективного использования, бизнес-планировании. Специфика применения данного показателя заключается в том, что при оценке стоимости объекта недвижимости в рамках доходного подхода капитализируется (метод прямой капитализации) или дисконтируется (метод дисконтирования будущих денежных потоков) именно чистый операционный доход, а не величина денежных потоков.
Причина этого заключается в том, что при оценке определяется стоимость именно объекта недвижимости, а не компании, которая им владеет, а значит, во внимание не должны приниматься любые денежные потоки, обусловленные особенностями финансовой и организационно-правовой форм проекта.
Чистая текущая стоимость представляет собой дисконтированный денежный поток, имеющий место в будущем, то есть в результате приведения будущих денежных потоков к нынешней стоимости.



где CFt – чистый денежный поток в году t;
i – ставка дисконтирования;
n – срок жизни проекта.
Фактически ЧТС представляет собой универсальный критерий, отражающий на практике временной характер денег. При оценке инвестиционных проектов ЧТС может рассчитываться на основе любых параметров денежных потоков, однако при оценке недвижимости и анализе наилучшего использования принимается чистый денежный поток за тот или иной период (положительных денежных потоков) за вычетом капитальных затрат, связанных с реализацией проекта (отрицательных денежных потоков).
К преимуществам использования ЧТС в качестве критерия эффективности проекта эксперты относят:
– расчет основан на денежных потоках, а не чистом доходе;
– позволяет привести к единому знаменателю разномоментные и разнонаправленные денежные потоки (процесс дисконтирования);
– «очищает» будущие потоки от инфляционных ожиданий и позволяет учесть рискованность проекта, а также минимальные требования к доходности (посредством ставки дисконтирования).
К недостаткам:
– ЧТС предусматривает одинаковую ставку дисконтирования для разномоментных и разнонаправленных денежных потоков (по оценкам некоторых экспертов, более целесообразным является использование различных ставок дисконтирования для положительных и отрицательных денежных потоков, поскольку каждый из них имеет свой характер формирования и уровень риска);
– не учитывает относительных показателей эффективности проекта и размера первоначальных инвестиций (как следствие, ЧТС не может выступать в роли единственного критерия оценки инвестиционного проекта).
Индекс рентабельности является наиболее простым относительным критерием оценки эффективности инвестиционных проектов и представляет собой отношение величины положительных и отрицательных денежных потоков, приведенных к нынешнему моменту посредством ставки дисконтирования.



It– величина капитальных инвестиций в году t.
Применение индекса рентабельности для оценки проектов в сфере коммерческой недвижимости достаточно ограничено, поскольку этот показатель в чистом виде более применим, если денежные потоки имеют сконцентрированный во времени характер. Сама же природа коммерческой недвижимости предполагает продолжительный период возмещения первоначальных инвестиций и возможность продажи объекта, что накладывает определенный отпечаток на специфику используемых относительных показателей. В сфере жилой недвижимости, для которой характерен более сжатый период получения доходов от проекта, индекс рентабельности используется довольно широко.
К преимуществам этого критерия эксперты относят следующие:
– он показывает эффективность использования единицы инвестированных средств (в отличие от абсолютных показателей);
– позволяет сравнить проекты с различным объемом первоначальных инвестиций и ЧТС.
К недостаткам:
– не учитывает структуру положительных денежных потоков;
– не учитывает абсолютной величины инвестиций и величины ЧТС.
Период окупаемости определяется как период, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) чистых денежных поступлений сравнивается с величиной первоначальных инвестиций, после чего проект начинает приносить чистую прибыль.
В целом, данный показатель является достаточно простым и эффективным критерием оценки инвестиций, позволяющим определить срок безубыточности проекта и, сравнив его с другими проектами и сроком, на который предоставлены финансовые ресурсы, сделать вывод о его целесообразности. Ключевое преимущество показателя заключается в том, что он позволяет сравнить проекты с различным объемом первоначальных инвестиций и ЧТС. К недостаткам же, как и для всех относительных критериев, относятся невозможность сравнения абсолютной величины ЧТС и величины инвестиций, а также неприменимость для «ненормальных» (вначале – возврат, а затем – инвестиции) проектов и сложность при оценке проектов, для которых характерно наличие нескольких точек на временной карте, соответствующих сроку окупаемости. Именно последний недостаток, по мнению Андрея Назаренко, руководителя отдела консультаций по недвижимости компании Ernst & Young в Украине, существенно ограничивает использование срока окупаемости для оценки проектов в сфере коммерческой недвижимости: «Главная причина – объект в любой момент может быть продан, поэтому срок окупаемости можно рассчитывать только на основе текущей доходности (от сдачи помещений в аренду), но никак не продажи объекта. Фактически, при условии, что рыночная стоимость приобретенного объекта не снижается, потенциально он является постоянно окупаемым, поскольку инвестиции, потраченные на его покупку, в любой момент могут быть возвращены путем продажи. Как девелопера, так и инвестора, приобретающего функционирующий объект коммерческой недвижимости, в первую очередь интересует не срок окупаемости, а такие связанные с ним показатели инвестиционного проекта, получившие в сфере недвижимости наибольшее распространение, как ставка капитализации и внутренняя норма доходности».
Ставка капитализации – отношение чистого операционного дохода, генерируемого объектом недвижимости за определенный период времени (чаще всего за год), к текущей рыночной стоимости данного объекта (MV – market value).



«Упрощенные мультипликаторы широко используются в недвижимости. Для инвестора такого рода приближением начальной приемлемой доходности (Initial Yield) является ставка капитализации, – отмечает Олег Смирнов, заместитель директора компании «Jones Lang LaSalle Россия». – Для девелопера важен другой показатель – Initial Development Yield, представляющий собой соотношение чистого операционного дохода к бюджету затрат. Все это – некое приближение общей нормы доходности на уровне проекта, стартовый показатель, определяющий привлекательность проекта и целесообразность участия в нем».
Показатель ставки капитализации используется, как правило, для оценки рыночной стоимости объекта, поскольку непосредственно ставка капитализации является в данном случае заданным параметром, исходным по отношению к условиям анализа, а также для проверки реальности и адекватности предложенной покупателем или продавцом цены в сравнении с другими, аналогичными объектами, выставленными на продажу или проданными в недавнее время. Ставка капитализации, таким образом, отражает средний уровень текущей доходности, сложившийся в том или ином сегменте рынка, и формируется на основе множества параметров, характеризующих рынок инвестиционных продаж в данном сегменте и условия инвестирования (рискованность) в страну/регион/сегмент рынка в целом.
Главное отличие внутренней нормы доходности от предыдущего показателя в том, что, в дополнение к начальной текущей доходности, он позволяет учесть и изменение стоимости объекта во времени. Методологически расчет ВНД заключается в определении ставки дисконтирования, при которой (при заданном сроке прогнозирования) ЧТС проекта становится равным нулю.



Фактически, это та доходность, на которую ориентируется девелопер и инвестор, строящий/приобретающий объект недвижимости. Так, если речь идет о незастроенном земельном участке, то проект, заключающийся лишь в его приобретении и отказе от застройки, будет иметь нулевую, даже отрицательную ставку капитализации, поскольку за владение землей необходимо платить налог. Реально же, и это отражает внутренняя норма доходности, если рыночная стоимость земельного участка растет, совокупная доходность также будет иметь место. Как итог, именно IRR является в западном мире наиболее популярным критерием оценки эффективности любого инвестиционного проекта в сфере недвижимости.
В то же время, наряду с целым рядом преимуществ (максимальная объективность, учет изменения рыночной цены объекта, возможность сравнить проекты с различным объемом первоначальных инвестиций и ЧТС, определение уровня эффективности использования первоначальных инвестиций с течением времени), ВНД имеет ряд недостатков, а именно: возможное противоречие с критерием ЧТС (см. выше), а также возможное наличие нескольких точек «нулевой» ставки дисконтирования для проекта.
В целом, по словам Юрия Нартова, управляющего директора компании Colliers International (Украина), все индикаторы инвестиционной эффективности проекта отличаются друг от друга в основном уровнем сложности расчетов и количеством факторов, которые они учитывают: «Некоторые индикаторы возможно получить с помощью простого калькулятора, и такой подход уместен для получения быстрого ответа, однако такие показатели могут не учитывать многие важные параметры, такие как стоимость денег во времени или изменение денежных потоков в будущем. Более сложные показатели, такие как внутренняя ставка доходности, нельзя вычислить вручную, однако данный индикатор является одним из наиболее важных при сравнении того или иного проекта».