Финансово-экономический анализ проектов в сфере недвижимости

НЕОБХОДИМОСТЬ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА Финансово-экономический анализ является ключевым элементом управления во всех сферах бизнеса. Принятию любого, даже тактического, управленческого решения должен предшествовать анализ его последствий для развития компании и/или проекта в целом, в конечном итоге получающих абсолютное или относительное денежное выражение. Расчеты, учитывающие текущее состояние системы, затраты на ее изменение в соответствии с запланированным вариантом решения и прогноз будущего состояния, позволяют менеджерам выбирать наиболее обоснованный путь развития, приводящий к максимальному приросту инвестиций и стоимости компании. Конечно, в ряду факторов, определяющих успех того или иного бизнеса, большую роль играет интуиция, но, как показывает практика, тот, кто прислушивается исключительно к внутреннему голосу, в долгосрочной перспективе практически не имеет шансов на успех. Наиболее эффективны те решения, которые основаны как на субъективном, так и на объективном факторах, дополняющих друг друга. «Процесс финансово-экономического анализа, который может быть по-разному назван различными игроками рынка, является необходимым этапом, в ходе которого проводится ряд работ по изучению и анализу всех параметров потенциального проекта в недвижимости для принятия решения о вхождении или невхождении в проект. При этом, как правило, определяются такие инвестиционные параметры, как доходность и риски», – комментирует Юрий Нартов, управляющий директор компании Colliers International (Украина). Стоит отметить, что финансово-экономический анализ может иметь различные уровни сложности – от поверхностного наблюдения за рынком и принятия на этой основе решения относительно выхода на него до сложного исследования, предусматривающего построение многофакторных моделей для каждого относительно важного решения. При этом сложность анализа возрастает по мере того, как падает доходность в том или ином виде бизнеса. Чем более очевидными и значительными являются преимущества и недостатки решения, тем менее сложный и детальный анализ необходим для его оценки. Если речь идет о рынке, инвестиции на котором приносят прибыль без глубокой проработки всех деталей проекта, то сложный анализ здесь не будет востребован. (Так, например, ведение сельского хозяйства на земле, в которой прорастает воткнутая палка, не нуждается в анализе способов повышения урожайности – фермеры не будут заказывать такие исследования, даже если они позволят им получать еще большие урожаи.) Ситуация в сфере недвижимости в нашей стране до недавнего времени была схожа с описанной выше. Действительно, зачем тратить деньги и время – свое, своих сотрудников, внешних аналитиков, если вывод о целесообразности инвестиций в недвижимость в общем и о наиболее эффективном варианте застройки того или иного участка в частности можно сделать на основе простых расчетов. О сложном финансово-экономическом анализе, проведение которого позволяет оптимизировать проект и увеличить его чистую текущую стоимость, скажем, с 10 до 11 миллионов долларов, а внутреннюю норму доходности – с 20 до 22%, до недавнего времени речь, как правило, не шла. Сверхприбыли, получаемые девелоперами и инвесторами, существенно снижают значимость аналитиков, консультантов, профессиональных архитекторов – всех тех, кто обеспечивает повышение эффективности проекта. Более того – в условиях рынка арендодателя/продавца, характерного сегодня для всех сегментов недвижимости в нашей стране, положительный результат от комплексного анализа, проявляющийся в улучшении тех или иных качественных характеристик проекта, более правильных вариантах его реализации и т.д., может просто не найти отражения в более высоком текущем доходе. И объяснить в этой ситуации девелоперу, зачем ему нужен дорогой консультант, аналитик и архитектор, довольно сложно. Апеллирование к долгосрочным перспективам, стратегической конкурентоспособности проекта, его соответствию критериям инвестиционного продукта только сегодня начинает находить отклик – да и то среди ограниченного числа наиболее профессиональных отечественных девелоперов, понимающих, что, создавая объект коммерческой недвижимости, следует думать не только о текущей рыночной ситуации, но и перспективах ее развития. Суть анализа наилучшего и наиболее эффективного использования заключается в определении наиболее привлекательного с финансовой точки зрения варианта эксплуатации свободного или застроенного земельного участка фото: Олег Герасименко Кроме повышения эффективности проекта, отмечает Андрей Назаренко, руководитель отдела консультаций по недвижимости компании Ernst & Young в Украине, существуют также цели проведения финансово-экономического анализа, носящие более обязательный характер и в меньшей степени зависящие от мнения девелопера относительно его необходимости – речь идет о взаимоотношениях с партнерами, предоставляющими финансирование, а также приобретающими проект или долю в нем: «При привлечении банковского кредита или средств инвестора-партнера внутренней убежденности девелопера в том, что проект эффективен, недостаточно – должен быть проведен скрупулезный финансово-экономический анализ, результаты которого оформляются в виде формализованных отчетов. Привлечение для их подготовки независимых консалтинговых компаний вовсе не свидетельствует о заведомо предубежденном отношении партнеров друг к другу – это проявление традиций ведения бизнеса, заключающихся в максимальном распределении компетенций и рисков. Кроме того, менеджеры банка или инвестиционного фонда, принимающего решения относительно предоставления ресурсов под конкретный проект, должны иметь для этого формальный повод, защищающий их перед непосредственными владельцами этих ресурсов – вкладчиками банка или участниками фонда, а именно – отчет независимого аналитика, подтверждающий эффективность проекта». Ниже мы рассмотрим три разновидности финансово-экономического анализа, получившие наибольшее распространение в сфере недвижимости: анализ наилучшего использования, оценку и бизнес-планирование. АНАЛИЗ НАИЛУЧШЕГО ИСПОЛЬЗОВАНИЯ Суть анализа наилучшего и наиболее эффективного использования заключается в определении наиболее привлекательного с финансовой точки зрения варианта эксплуатации свободного или застроенного земельного участка (см. статью «Анализ наилучшего использования недвижимости» в «СР» №5 (33) 2006, – ред.). «Только сейчас эта услуга независимых консалтинговых компаний становится востребованной со стороны девелоперов. Главная причина низкой популярности – чрезвычайно высокая доходность строительства жилых объектов по сравнению с другими секторами недвижимости. До недавнего времени строительство жилья – это было наилучшее использование почти любого участка земли, и чтобы сделать такой вывод, не нужно было привлекать консультанта и платить ему деньги за сложный и трудоемкий анализ», – комментирует Андрей Назаренко. Однако, в последнее время этот вывод становится все менее однозначным. Это обусловлено рядом причин: уменьшение количества пригодных для использования под жилую функцию площадок; замедление темпов роста цен на жилье и повышение арендных ставок на коммерческую недвижимость; ужесточение условий финансирования проектов в жилой недвижимости; повышение относительной привлекательности для девелоперов коммерческой недвижимости по сравнению с жилой по причине ее более высокой престижности и возможности подтверждения портфеля проектов при привлечении партнеров и/или финансирования под новые проекты. Постепенно анализ наилучшего использования как услуга профессиональных компаний становится востребованным со стороны участников рынка, что вызвано как ростом внутренней убежденности в необходимости его проведения, так и внешней необходимостью. Проникновение на отечественный рынок зарубежного капитала в форме кредитов и инвестиций обуславливает рост числа заказов на такого рода услуги. Убедить зарубежного партнера, не знакомого с условиями работы на местном рынке, в том, что тот или иной вариант использования для конкретного земельного участка является наилучшим, можно только с помощью отчета, подготовленного профессиональной независимой стороной, в компетентности которой не возникает сомнений. И местные девелоперы начинают понимать, что высокая на первый взгляд стоимость таких услуг (для наиболее авторитетных международных компаний – от $30-40 тысяч) – ничто по сравнению с положительным эффектом от выполнения анализа. Сейчас, как это ни парадоксально, непосредственные заказчики в подавляющем большинстве могут даже не читать подготовленный для них отчет, главная цель – иметь его на руках при ведении переговоров о привлечении финансирования. Стоит, однако, отметить, что доля девелоперов, которые прислушиваются к рекомендациям консультантов и уже на основе их мнения формулируют или проверяют свое (а не наоборот – требуют от консультантов подтверждения своего решения), постепенно повышается. Методология анализа наилучшего использования заключается в разработке нескольких вариантов использования земельного участка и последовательном их отборе на соответствие следующим критериям: юридической допустимости, физической осуществимости, маркетинговой реализуемости и максимальной доходности. Ник Коттон, региональный директор компании DTZ, выделяет следующий алгоритм анализа наилучшего использования: «Вначале разрабатывается несколько пробных планов наилучшего использования участка – без решения города, точного определения интенсивности развития, покрываемой объектом площади и высоты. С результатами такого исследования клиент отправляется к архитекторам и консультантам, которые проводят более детальный анализ физического развития объекта и выносят решение о возможности строительства объекта по схеме, разработанной аналитиком, или вносят в предварительную концепцию определенные изменения. Затем проводится детальный финансовый анализ выбранной концепции, по сути представляющий собой бизнес-план». Результирующим критерием выбора наилучшего использования, по словам Андрея Назаренко, является остаточная стоимость земли, определяемая как чистая текущая стоимость (ЧТС/NPV) проекта. «Однако, – как отмечает эксперт, – ряд аналитиков также применяет для определения наиболее эффективного варианта использования критерий внутренней нормы доходности – ВНД (IRR). Как правило, если речь идет о сопоставимых по объему необходимого финансирования, сроках реализации и структуре денежных потоков проектах оба критерия позволяют сделать однозначный вывод. Однако в некоторых случаях рекомендации могут быть противоречивыми: в соответствии с одним критерием лучше реализовать проект «А», в соответствие с другим – проект «В». Следовательно, однозначный вывод сделать нельзя, и в отчете будет фигурировать именно такое заключение». Заказчик должен самостоятельно, при консалтинговой поддержке аналитика, выполнявшего работу, сделать окончательный вывод – учитывая множество субъективных и индивидуальных факторов, к важнейшим из которых относятся следующие: – сфера реализации проекта (каждый инвестор/девелопер имеет субъективные предпочтения относительно данного фактора, основанные как на предыдущем опыте, так и на мнениях о престижности и дополнительном интересе к тому или иному сегменту рынка); – месторасположение земельного участка (центральное расположение участка может предполагать возведение как гостиницы, так и жилого дома. Однако девелопер, по мнению которого «в центре должна быть гостиница», выберет именно этот вариант застройки); – объем инвестиций и доступные финансовые ресурсы (если речь идет о крупном инвесторе, который может привлечь дополнительное внешнее финансирование, то при прочих равных условиях объект, для реализации которого необходим больший объем инвестиций, считается более привлекательным, а среди двух критериев предпочтение отдается чистой текущей стоимости; для мелкого же инвестора более привлекательным является небольшой проект, следовательно, приоритет для него – критерий внутренней нормы доходности). ОЦЕНКА Под оценкой понимается обоснованное мнение независимой стороны о стоимости того или иного объекта. На сегодняшний день в Украине услуги внешних компаний используются для определения стоимости объекта недвижимости преимущественно с целью купли-продажи, привлечения банковского кредита и инвестиционных ресурсов. Необходимость проведения оценки при осуществлении купли-продажи объекта коммерческой недвижимости объясняется тем фактом, что как нынешний, так и потенциальный владелец заинтересованы в получении объективного профессионального мнения относительно стоимости актива. Стоит отметить, что оценку в данном случае очень часто проводят внутренние подразделения продавца и покупателя либо агенты, представляющие услуги каждой из сторон сделки. Однако, если речь идет о значительной стоимости объекта, а также, когда покупателем выступает иностранный инвестор, не имеющий опыта работы на местном рынке и не знакомый с его спецификой, для подтверждения стоимости объекта, выставленного на продажу, необходимо привлекать независимую профессиональную компанию. С другой стороны, в условиях высокой доходности, характерной для сферы недвижимости в нашей стране, при оценке объекта, который затем будет генерировать доход – будь то земельный участок под застройку или уже построенное и заполненное арендаторами здание, владельцы не видят необходимости в проведении детального и скрупулезного анализа. «Плюс-минус один миллион за землю, если на ней я заработаю 10 миллионов – не большая проблема; зачем тратить время и деньги (несколько десятков тысяч долларов) на оценщика?» – такова примерная логика рассуждений девелопера. В ситуации же, когда доходность умеренна и завышение стоимости объекта существенно отразится на итоговых показателях инвестиционного проекта, связанного с его приобретением и использованием, и более того – когда разрыв между стоимостью привлеченного финансирования и рентабельности настолько мал, что переоценка объекта недвижимости на несколько процентов может привести проект к отрицательной эффективности, значимость независимого оценщика, привлекаемого для проведения детального анализа в ходе определения рыночной или инвестиционной стоимости, переоценить практически невозможно. Результирующим критерием выбора наилучшего использования является остаточная стоимость земли, определяемая как чистая текущая стоимость проекта фото: Олег Герасименко Оценка при привлечении банковского финансирования используется в случае строительства нового объекта под залог существующего. Банки также предоставляют кредиты на приобретение, ремонт или реконструкцию/завершение строительства существующих объектов. Для этих целей также требуется оценка под залог активов, размещенных как вне финансируемых проектов, так и в их рамках. Практика привлечения внешних оценщиков для получения банковского финансирования очень распространена, поскольку проведение оценки и наличие отчета независимого оценщика о стоимости залога является формально необходимым условием получения кредита в банке. Поскольку банки по своей сути являются консервативными структурами, для оценки залога они привлекают третью сторону, пытаясь если не переложить на нее риски и ответственность, то хотя бы снять их с менеджеров и кредитного комитета банка, принимающих решение о выдаче кредита. Фактически, для определения максимального размера кредита используется процент от общей стоимости объекта залога. Таким образом, заемщик заинтересован в том, что объект недвижимости, предоставляемый в качестве залога, получил максимальную оценку. Поэтому банки, как никто другой заинтересованные в объективности оценки, зачастую определяют для своих клиентов – потенциальных заемщиков – круг оценщиков, к которым они рекомендуют обращаться и отчетам которых доверяют. В случае использования услуг внешних оценщиков для привлечения инвестиционного капитала, предоставление потенциальным инвесторам независимого отчета об оценке в данном случае не носит обязательного характера и игроки рынка недвижимости, заинтересованные в привлечении под свои проекты некредитных финансовых ресурсов, могут ограничиться собственной аналитикой. Однако, как показывает практика, это возможно лишь в том случае, если речь идет о сложившихся партнерских отношениях между соинвесторами, очень часто встречающихся в нашей стране. В ситуации, когда привлечение инвесторов проводится на открытом рынке, девелоперы сталкиваются с необходимостью дополнительной мотивации доноров капитала. При этом отчет об оценке портфеля объектов недвижимости девелопера и/или земельного участка с согласованным проектом, выступающим в качестве доли в проекте, подготовленный независимой профессиональной компанией, становится таким же обязательным, как и при кредитовании в банке, однако обязательность в этом случае носит уже осознанный характер, что значительно повышает требования к профессионализму и рыночной репутации оценщика. Методологические особенности оценки как разновидности финансово-экономического анализа определяются различными видами стоимости (рыночной, инвестиционной, ликвидационной и т.д.). Определение каждого из них имеет свою специфику, и, соответственно, влияет на выбор подходов к оценке – затратного, сравнительного и доходного, каждый из которых представляет собой отдельную составляющую финансово-экономического анализа. Однако ближе всего к рыночной природе стоимости находятся два последних. Определенные особенности на процедуру и результаты расчета накладывает также то, кто является пользователем отчета об оценке и какова цель использования результата оценки. (В целом, более подробно об оценке читайте в статье «Оценка объектов коммерческой недвижимости» в «СР» №12 (28) 2005, – ред.) Наряду с отчетом об оценке того или иного вида стоимости в процессе привлечения кредитного и инвестиционного капитала существенное место занимает бизнес-план (feasibility study – анализ экономической целесообразности), поскольку кредитор и еще в большей степени инвестор заинтересованы в получении информации не только и не столько о стоимости тех или иных залоговых активов, сколько о будущих финансовых показателях проекта, в котором будут использоваться привлеченные ресурсы. БИЗНЕС-ПЛАНИРОВАНИЕ Бизнес-планирование представляет собой разновидность финансово-экономического анализа, очень тесно связанную с анализом наилучшего использования, а точнее – продолжающую и завершающую его: выбранный вариант застройки земельного участка детально анализируется с учетом сложившейся и прогнозируемой ситуации на рынке, на основе чего разрабатывается бизнес-план, в который, в соответствии с общепринятой практикой, включаются следующие разделы: – Резюме: краткое изложение сути сферы бизнеса и анализируемого проекта. Прочитав этот раздел, потенциальный инвестор-кредитор должен сразу же получить представление о том, в какой сфере реализуется проект, каковы его общие характеристики, потенциал и основные конкурентные преимущества, сколько средств необходимо для реализации проекта и насколько он эффективен с финансовой точки зрения. В резюме суммируются прогнозы и планы, обоснованные и рассчитанные в последующих разделах отчета. Как показывает практика, если резюме не заинтересует потенциальных инвесторов или партнеров, то они не будут читать бизнес-план. Именно поэтому аналитик должен максимально доходчиво и убедительно изложить миссию (сформулированную глобальную цель, исходящую из необходимости удовлетворения потребностей потребителя) и цели проекта (прогнозируемые результаты его деятельности). – Описание проекта: концепция, размеры застройки, структура площадей, инженерная и транспортная инфраструктура, регион размещения, окружающая территория, соседние земельные участки; цена и качество услуг; конкурентные преимущества; любые негативные характеристики проекта и способы их устранения. – Маркетинговый анализ и маркетинговая стратегия:

	–	анализ сферы и сегмента реализации проекта (макроэкономический анализ, общий объем, сегментация (географическая, по классам и т.д.) рынка, тенденции и прогнозы развития – в количественном и качественном выражении, уровень дефицита, нормальная величина рентабельности, ограничения развития);
	–	анализ целевой категории потребителей и их нужд (описание конечных пользователей, региональной и отраслевой принадлежности, уровня чувствительности к цене, требований к качеству, уровня удовлетворенности существующим предложением);
	–	анализ конкурентов (описание проектов-конкурентов, их сильных и слабых сторон, рыночной репутации, доли рынка, уровня лояльности со стороны потребителей, анализ эффективности, используемых финансовых ресурсов, структуры управления, планов развития);
	–	SWOT-анализ проекта (внутренних сильных и слабых сторон, возможностей и угроз со стороны внешней среды);
	–	описание стратегии маркетинговой реализации проекта (специальные характеристики или уникальность проекта, позиционирование, ценовая политика, скидки, дополнительное обслуживание, способы продвижения – самостоятельная реализация или через агентов, реклама, PR).

– Производственный план: подробное описание процесса организации строительных работ, распределение функций подрядчиков и проджект-менеджеров, смета и календарный план, оценка всех факторов, которые могут повлиять на сметную стоимость и сроки строительства, организация функционирования объекта после ввода в эксплуатацию. – Управление и организация: схематическое описание организационной структуры управления; общее описание функциональных обязанностей специалистов, имеющих отношение к проекту, и членов совета директоров; основные результаты и опыт работы ответственных специалистов; описание внешних консультантов, которые будут привлекаться к проекту; организация проперти-менеджмента, план обучения персонала, копии уставных документов предприятия-владельца проекта, характеристика участников, распределение ответственности между различными подразделениями системы управления (совет директоров, руководство, акционеры). – Финансовый план: детальное описание планируемых источников финансирования, прогноз денежных потоков, расчет ключевых показателей, характеризующих финансовую эффективность проекта (NOI, PP, IRR, NPV). По словам Андрея Горяева, председателя ревизионной комиссии компании «НЕСТ», «у девелопера для реализации проекта может быть достаточно средств без привлечения кредитов, но с экономической точки зрения самые дорогие деньги – это собственные. Рентабельность проекта, реализованного за счет собственных средств, скажем, на уровне 50%, показывает стоимость этих денег, в то время как банковские средства могут стоить 12-16%. Для девелопера выгоднее «распылить» собственные средства на несколько проектов и реализовать их с помощью привлеченных ресурсов. Когда проекты будут готовы и смогут генерировать денежные потоки, девелопер сможет рассчитаться по привлеченным кредитам. При этом общая капитализация проектов будет в несколько раз больше, чем, если бы он развивал только один проект исключительно за счет собственных средств». Как отмечает Олег Смирнов, заместитель директора компании «Jones Lang LaSalle Россия», «финансирование проекта при помощи долговых источников является более дешевым, по сравнению с использованием собственных средств, поэтому активно привлекаются заемные средства, позволяющие существенно повышать показатели эффективности использования собственных средств. Эффект финансового рычага очень важен в недвижимости и его обязательно нужно учитывать в финансово-экономическом анализе». – Оценка рисков и анализ чувствительности: детальное описание всех рисков, которые могут повлиять на финансовые показатели проекта; анализ запаса финансовой прочности и чувствительности ключевых показателей финансовой эффективности проекта к изменению основных исходных параметров – сроков и стоимости строительства, сроков реализации проекта, динамики ставок аренды, уровня вакантности, терминальной ставки капитализации и т.д. Анализируя место бизнес-планирования в принятии управленческого решения, Андрей Горяев отмечает: «Основная цель бизнес-плана – определить финансовую привлекательность проекта. Но сначала возникает некая идея, которая затем трансформируется в черновой вариант концепции, требующей математического моделирования и соответствующих расчетов, которые должны дать ответ на вопрос ее экономической целесообразности. Только тогда, когда тип объекта относительно определен, появляется возможность вычисления ориентировочных затрат на инвестиции и возможных доходов. На этом этапе у финансиста появляются некоторые данные, позволяющие сделать расчеты по экономической привлекательности проекта. Этой стадии предшествует фактическое исследование тех или иных аспектов: идеи проекта, архитектурно-строительных решений, маркетинговых ходов и т.д. Затем нужно определить, соответствует ли полученный эффект ожиданиям. Результаты первых финансовых моделей, построенных на основании проведенных исследований, показывают положительные и негативные стороны концепции и определяют, каким образом ее необходимо подкорректировать. Если проект недостаточно эффективен, то начинается более детальное его изучение, проверка возможных ошибок в расчетах как доходной, так и затратной части, осуществляется проверка информации на достоверность. Если в расчетах нет ошибок, значит, необходимо проверить оптимальность самой концепции, потому что, как правило, все большие ошибки допускаются в стратегии. В конечном итоге, после всех проверок составляется развернутый бизнес-план с описательной частью, который утверждается тем или иным органом, уполномоченным принимать решения». Фактически, бизнес-план представляет собой документ, подтверждающий наличие у девелопера серьезных и, самое главное, проработанных намерений относительно реализации проекта. На основе бизнес-плана у потенциального партнера или кредитора должна появиться уверенность в том, что сторона, нуждающаяся в финансировании, четко, до мельчайших деталей, знает, каким будет проект, где и как он будет реализовываться, какие деньги будет приносить и с какими сложностями может столкнуться. В целом, как показывает практика, детальность и проработанность бизнес-плана влияют на возможность привлечения финансирования и его стоимость не меньше, чем непосредственные финансовые показатели и инвестиционная привлекательность проекта. Шансы получить финансирование на приемлемых условиях также существенно зависят от того, кто подготовил отчет. Если речь идет о консалтинговой компании, опыт и квалификация которой не вызывает сомнений, у инвестора и кредитора возникает намного меньше вопросов к тем или иным допущениям, положенным в основу бизнес-плана, чем в ситуации, когда документ подготовлен собственными силами девелопера или с использованием услуг малоизвестной компании. Очень часто, заинтересовавшись проектом в целом, держатели финансирования обращаются к более авторитетным компаниям с просьбой проверить бизнес-план проекта, подтвердить адекватность его ключевых положений и, в первую очередь, результирующих финансовых показателей. На практике, как отмечает Андрей Горяев, решение о привлечении авторитетного аналитика зависит от масштаба проекта: «Крупный проект требует значительного финансирования. И для того, чтобы его получить, необходимо положительное заключение о проекте, подготовленное серьезной компанией с известным именем и репутацией». СЛОЖНОСТИ В ПРОВЕДЕНИИ ФИНАНСОВО-ЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА «Главное в финансово-экономическом анализе, – считает Ник Коттон, – использовать как можно больше фактической информации, делать четкие обоснованные предположения, оценивать возможные риски, четко и ясно представлять и учитывать все предположения. Необходимо подготовить максимально честный и открытый отчет, независимо от того, кто будет его читать и какой будет реакция». К аспектам, которые, по оценкам экспертов, являются наиболее критическими в процессе финансово-экономического анализа в сфере недвижимости, относятся следующие. Прогнозирование будущих денежных потоков. Этот пункт является крайне важным, поскольку многое, если не все, в определении будущих показателей эффективности проекта зависит от того, насколько точно эксперт сможет предсказать развитие ситуации на рынке. Как показывает практика девелопмента во всем мире и особенно в Украине, не всегда проекты реализуются точно в срок, поэтому предсказать динамику предложения в том или ином сегменте рынка недвижимости крайне сложно. Еще сложнее спрогнозировать, как будет изменяться спрос, поскольку на его динамику влияет очень большое количество факторов и, в первую очередь, политическое, макроэкономическое и региональное развитие. Так, например, сегодня в среде экспертов существует две точки зрения относительно развития рынка офисной недвижимости Киева. Согласно первой, акцентирующей внимание на большом количестве заявленных проектов, рынок насытится в 2007-2008 годах, после чего начнется снижение арендных ставок. Согласно второй, не все проекты будут завершены в срок, а спрос на офисные помещения будет расти. Как результат, уровень арендных ставок не только не снизится, но может даже увеличиться. Определение ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования оказывает на итоговые показатели эффективности проекта не меньшее влияние, чем сама величина денежных потоков. Индивидуальная для каждого проекта и отражающая характерные для него специфические риски, а также возможности и пожелания инвестора относительно участия в данном проекте и стоимость задействованных в нем финансовых ресурсов, ставка дисконтирования является результатом экспертной оценки, поэтому носит субъективный характер и, как показывает практика, может существенно отличаться для одного и того же проекта в зависимости от того, кто проводит анализ. К факторам, учитываемым при определении ставки дисконтирования, Андрей Горяев относит следующие: «В многолетних инвестиционных проектах очень важна политическая стабильность страны, определяющая и деловую стабильность. Другими важнейшими факторами стоит назвать инфляцию и стоимость денег. Западные финансовые институты ставят политический риск на первое место при определении стоимости денег, предоставляемых украинским заемщикам, и мало кто готов страховать эти риски. Впрочем, можно взять какой-то локальный проект, абстрагироваться от политических рисков и начинать рассматривать его технологии. Есть технологии производства, продаж, привлечения инвестиций. Каждую из них можно расписать детально и вычленить характерные для каждой операции риски». С этим мнением солидарен Олег Смирнов: «Основные риски инвестирования в проект учитываются в рациональных допущениях и ставке дисконтирования, отображающей меру риска, присущую данному проекту. Она состоит из нормы доходности по безрисковым вложениям, премии по ликвидности, премии по срочности вложений, инфляционных ожиданий. Каждый инвестор определяет для себя ту норму доходности, на которую он рассчитывает с учетом всех рисков данного проекта. Важно отметить, что на различных этапах реализации проекта все риски могут пересматриваться». «Риски могут быть представлены практически на всех стадиях развития проекта, – считает Юрий Нартов, – получение земли с требуемым типом функционального назначения, получение разрешительной документации на проект, поиск финансовых ресурсов, этап строительных работ, реализация проекта на рынке и, наконец, выход из бизнеса путем инвестиционной продажи. Каждый из вышеперечисленных этапов девелоперского проекта имеет существенные риски, которые связаны как со слабой развитостью рынка, так и с потенциальными изменениями на нем, и которые могут существенно повлиять на возврат на вложенный капитал. Результат же наличия риска заключается в вероятности того, что будущие денежные потоки будут отличаться от ожидаемых. Для корректного отображения рисков в финансово-экономическом анализе, как правило, закладываются максимально реалистичные исходные данные или допущения, а также используется адекватная дисконтная ставка. Таким образом, факторы риска преобразовываются в показатели, поддающиеся количественному исчислению». Определение продолжительности прогнозного периода и терминальной ставки капитализации. Как правило, в процессе финансово-экономического анализа в сфере недвижимости продолжительность прогнозного периода составляет порядка 5-7 лет, на более длительный срок предвидеть развитие рынка практически невозможно, однако, по желаниям заказчика, этот период может быть продлен до 10 лет. По словам Андрея Горяева, прогноз может быть достаточно глубоким: «Свои математические модели мы рассчитываем на срок до десяти лет. Ближайшая достоверность – год, два, три – периоды между президентскими или парламентскими выборами. Однако, все зависит от достоверности информации, закладываемой в математические модели, а достоверность информации – это, прежде всего, квалификация специалистов, которые ее вырабатывают». Ник Коттон соглашается, что горизонт прогнозных показателей денежных потоков может достигать 5-10 лет, но отмечает, что «поскольку с течением времени показатели искажаются, аналитики всячески пытаются минимизировать этот период или предлагают периодическое проведение корректировок». Юрий Нартов же считает, что «по причине неразвитости отечественного рынка недвижимости и его непрозрачности делать прогнозы на длительный период нецелесообразно. Наиболее прогнозируемый срок – 3 года, максимум – 5 лет. В соответствии с международными стандартами, в финансовых моделях, как правило, закладывается период до десяти лет, а также предусматривается внесение корректировок при существенной девиации рыночных индикаторов от первоначально ожидаемых». Что касается терминальной ставки капитализации, то этот параметр очень важен при оценке и анализе наилучшего использования, поскольку с его помощью (на основе чистого операционного дохода за последний год в прогнозном периоде) определяется цена продажи объекта по завершении прогнозного периода. Стоимость реверсии, даже несмотря на дисконтирование, составляет весомую часть показателя ЧТС, что и определяет важное значение терминальной ставки капитализации. Для прогнозирования того, как будет меняться текущая доходность проектов в сфере недвижимости, эксперты, как правило, принимают во внимание историю развития рынков недвижимости в странах Центральной Европы. Однако, очевидно, что реальное положение вещей может существенно отличаться от сделанных прогнозов. Анализ чувствительности. Как правило, инвестор заинтересован в оценке эффективности проекта при нескольких сценариях развития: пессимистическом, реальном и оптимистическом. На практике такое сопоставление реализуется с помощью анализа чувствительности, в рамках которого итоговые показатели эффективности (ЧТС, ВНД, срок окупаемости) просчитываются и сравниваются при нескольких вариантах динамики ключевых исходных данных (уровень арендных ставок, уровень вакантности, ставка дисконтирования, терминальная ставка капитализации и т.д.). Соизмерение важности критериев. Это исключительно важный момент, зачастую находящий отражение в формулировке определенных рекомендаций со стороны аналитика и совместном обсуждении с заказчиком полученных в ходе анализа результатов. Как правило, если выводы, которые можно сделать на их основе, носят неоднозначный характер, аналитик не берет на себя ответственность давать категоричное заключение и предпочитает ограничиться консультированием заказчика при принятии финального решения.